4.2.1.3、合约的交割方式
以利率为标的变量的利率衍生产品只能采用现金交割，而以某种债务工具为标的资产的利率衍生产品可以有实物交割和现金交割两种方式。
实物交割的好处在于将期货市场与现货市场紧密联系起来，交割结算价格的确定比较简单，从而使交易者更容易实施套期保值策略和进行期货定价。但实物交割存在引发“多逼空”和巨量交割的潜在市场风险，为此需要有一个发达的现货市场，同时采用混合交割制度。以中长期国债期货为例，混合交割制度是指设定一种具有标准息票利率的债券，称为名义标的债券（notionalbond，NB），以该债券的息票利率为贴现率，计算出所有符合交割条件的债券每1元面值在交割日的价值作为各自的转换因子，由空头方在这些符合交割条件的债券中选定一种用于交割，交割结算价格就等于交割日的期货价格乘以交割债券的转换因子。但这一机制能否有效防止“多逼空”和巨量交割仍然存在问题，分析如下：
假设在期货合约的交割时刻T，空头方用债券X进行交割，则其交割利润为：
PX=FIPX-STX（4-1）式中FIPX为以债券X为标的的期货合约交割价格，STX为T时刻债券X的现货价格。显然，在所有符合交割条件的债券中，空头方会选择PX最大的债券，即所谓的交割最便宜债券（thecheapesttodeliver，CTD）用于交割。但只要用CTD以外的其他符合交割条件的债券进行交割，相对于用CTD进行交割的损失比较小，空头方也可能选择其他债券以避免为获得CTD而遭遇的流动性困难。由于在无套利均衡条件下，用CTD进行交割的利润为零，因此所有其他符合交割条件的债券的交割利润均小于零，根据式（4-1），这就意味着，基于某种债券的期货交割价格FIP越接近相应的现货价格，用该债券进行交割相对于用CTD进行交割的损失就越小。在转换因子机制下，式（4-1）可以写为：
PX=FTCFX-STX（4-2）式中FT为T时刻基于NB的期货价格，CFX为债券X的转换因子。由于CF的计算并没有考虑T时刻的市场状况，因此式（4-2）中的FTCFX与STX之间通常有着较大差异，这意味着空头方用CTD以外的其他符合交割条件的债券进行交割相对于用CTD进行交割有较大的损失。这样一来，大多数空头方仍然倾向于选择用CTD进行交割，从而使上述机制不能起到防止“多逼空”和巨量交割的作用。鉴于此，Oviedo（2006）提出用真实名义债券机制取代转换因子机制。真实名义债券机制的核心思想是用名义债券NB在T时刻的收益率（即隐含在FT中的收益率）作为贴现率，计算所有符合交割条件的债券在T时刻的价值，也即FIP。由于NB在T时刻的收益率是由该时刻的市场状况决定的，因此在真实名义债券机制下，式（4-1）中的FIPX与STX之间差异通常较小，使空头方愿意选择用CTD以外的其他符合交割条件的债券进行交割，从而缓解现货市场上对CTD的需求。此外，对交易者在临近交割日的合约上的持仓量加以限制也是解决转换因子上述问题的办法之一。
现金交割除了在实物交割十分困难甚至不可能的情况下取而代之外，还有一个重要优点是能够消除空头方因可能存在交割困难而产生的相对于多头方的交易“劣势”，从而消除“多逼空”的市场风险。但现金交割必须基于一个能够准确反映现货市场状况并且不易被操纵的交割结算价格，因而仍然有赖于一个发达的现货市场。
4.2.1.4、合约期限
仅就满足需求而言，利率衍生产品最好是具备从短期、中期到长期的各种期限的合约。然而，对于期限较长的合约，潜在的较高风险会在很大程度上抑制市场主体的参与意愿。首先，对于套期保值者而言，长期合约隐含的较高信用风险使其套期保值的不确定性大大增加；其次，对于提供利率衍生产品的交易商而言，提供长期合约无论在信用风险还是市场风险管理上的难度都远远大于短期合约；最后，投机者因为流动性风险而通常不会对较长期限的合约感兴趣。不过，具体到某种类型的利率衍生产品，由于作用机理和运行机制不同使得交易者面临的风险有所不同，因而在合约期限的确定上有较大差异。OTC利率衍生产品因其双边交易机制而存在较高的信用风险，但比较远期利率协议、利率互换和利率上限可以发现，远期利率协议仅在合约到期日进行一次支付，这意味着交易双方在签署合约之后的整个期限内不存在就合约条款进行重新谈判的机会，因而合约期限太长对双方来讲意味着信用风险太高。利率互换和利率上限则有所不同，由于在合约期限内有若干次支付（在每一个支付结算日），理论上存在交易双方重新审视对方信用状况的可能，因而在需要时双方愿意签署较长期限的合约。交易所利率衍生产品虽然可以认为不存在信用风险，但套期保值者对较远交割月份期货合约的需求会受到另一个因素的影响，那就是交割结算价格的决定方式。对于中长期利率期货，如果采用实物交割，则交割结算价格取决于到期时的交割最便宜债券，如果是采用现金交割，则交割结算价格取决于到期时交易所指定的一只或几只债券的价格；无论是哪种交割方式，交割结算价格都会受到交易日至交割日期间新发行上市债券的影响，因为新债有可能成为交割最便宜债券或被用于决定交割结算价格，而在交易时刻交易者对这一因素是难以预测的，因此，交割月份太远的合约存在定价困难的问题。短期利率期货则不存在这个问题，因为其交割结算价格在交割日根据标的利率确定，交易者在期初定价时只需考虑当前的收益率曲线和自身的利率预期即可，因此可以有较远交割月份的合约。
4.2.2、实践状况：国外利率衍生产品合约的主要特点
4.2.2.1、OTC利率衍生产品合约的特点
1.合约规模视买方需求而定，但通常规模较大
在国外的OTC市场上，远期利率协议、利率互换和利率上限的名义本金或标的金额都是由买方（最终用户）根据自身需求（例如需要对冲或保护的债务工具数额）提出，由卖方（交易商）给予满足。但双方最终签署合约的金额通常都比较大，这体现出了OTC市场的规模经济特点。另外，交易商从自身定价和对冲风险的需要出发，通常会在客户提出的合约金额基础上进行一些标准化处理，例如大多数利率上限、远期利率协议和利率互换的合约金额都是500万美元的整数倍。合约金额的这种标准化实际上也在一定程度上提高了OTC利率衍生产品的流动性。
2.合约标的利率或参考利率采用具有代表性的基准利率
在OTC市场上，尤其是国际大银行之间及其与客户之间签署利率衍生产品合约时，LIBOR是最为常用的参考利率，但根据客户需求，其他具有代表性的基准利率也经常采用。所用利率的期限一般由买方提出要求，或者由交易商提供可选择的期限范围。利率互换协议中的浮动利率最常见的是以3个月或6个月LIBOR为基准，但根据客户的需求，其他具有代表性的货币市场利率，如美国的国库券利率、商业票据利率、联邦基金利率等也经常作为利率互换浮动利率的基准。利率互换协议中的固定利率则通常是基于与互换协议期限一致的中长期国债收益率。
利率上限的参考利率除了LIBOR之外，还经常采用不同期限的优惠利率、大额可转让存单利率和国库券利率。具体选用哪种利率作为合约参考利率，主要取决于买方将利率上限的参考利率与其浮动利率债务的利率相匹配的需要。以优惠利率为参考利率的利率上限与以LIBOR、CD利率和国库券利率为参考利率的利率上限在计算利率和结算时有所不同。基于优惠利率的利率上限通常是每季度结算，并且是基于结算期内的平均优惠利率。而LIBOR、CD利率和国库券利率上限的结算期由被保护的浮动利率债务工具的期限决定，并且LIBOR和国库券利率上限的利率决定是基于结算期起始日的利率，而不是结算期内的平均利率。因此，如果利率上限是基于1个月LIBOR，则结算期为1个月，结算利率为结算期起始日的1个月LIBOR。这样的设计与基于LIBOR或国库券利率的贷款利息计算方式是相适应的。
远期利率协议的标的利率也是具有代表性的货币市场利率。
在加拿大，FRA标的利率通常是3个月银行承兑汇票利率，但其他利率如3个月国库券利率或1个月、2个月银行承兑汇票利率也会采用。这样做的好处不仅是可以满足不同客户的需求，而且使FRA可以与蒙特利尔交易所的银行承兑汇票期货合约（称为BAX）具有可比性，从而有利于FRA的做市商利用流动性更好的BAX对冲不需要的FRA头寸。
3.FRA和利率上限/下限的合约期限一般为中短期，而利率互换具有较大的期限范围
利率互换中最普遍的固定/浮动利率互换的期限是1耀15年。通常浮动利率的调整频率就是参考利率本身的期限。固定利息的支付周期通常为6个月，这与大多数中长期国债的支付周期一致。浮动利息的支付周期与固定利息的支付周期通常是一致的，因而只需支付差额。
利率上限的期限从1年到10年不等，但以3年以下为主。
作为利率上限卖方，例如商业银行或投资银行，需通过购买利率期权或利率期货来对冲市场风险。它们借助复杂的模型，基于被保护债务工具的现值、交割利率、利率上限的期限以及所估计的参考利率波动率来计算所需的期权合约数量与期限。利用期权对较短期（例如18个月以内）的利率上限进行对冲是比较容易的，因为较短期的期权容易直接购买，但如果利率上限的期限较长（例如超过18个月），则利用期权对冲就具有较高风险并且比较困难了。因此，对于3耀5年的利率上限，出售银行通常采取十分不同的方式——从带有利率上限的浮动利率票据或浮动利率CD分拆。这些工具通常由一些国际大银行在欧洲货币市场上发行，支付略高于LIBOR的带有上限的利率。可见，较短期限的利率上限由于出售银行可直接生成，因而不同数量、期限和交割利率的这类利率上限可以广泛获得，而期限较长的利率上限的供给则受到限制，因为其生成取决于某种债务工具的发行，而后者通常是不受利率上限出售银行的控制的。利率上限的利率调整周期和支付日通常与标的利率的期限一致。
远期利率协议的期限则以短期为主，例如在加拿大OTC市场，尽管可以通过谈判购买或出售任何期限的FRA，但实际情况是80%以上的FRA期限在1年以内，其中以1、2、3、6和9个月期限最为普遍。
4.2.2.2、交易所利率衍生产品合约的特点
交易所利率衍生产品主要包括利率期货和基于这些期货的期权，近几年来许多国家和地区的交易所陆续推出了利率互换期货，但最能体现交易所市场产品合约特点的仍然是利率期货。
1.中长期利率期货的合约规模小于短期利率期货
中长期利率期货的合约价值通常为10万货币单位，而短期利率期货的合约价值通常为100万货币单位，这主要是为了适应不同类型市场主体的需求，因为中长期利率期货的交易者是大量资金实力较小的非金融企业和个人，而短期利率期货的交易者则以资金实力较大的金融机构为主。
2.中长期利率期货以中长期国债为标的资产，通常采用实物交割，短期利率期货以具有代表性的利率为标的利率，采用现金交割
中长期利率期货都是以中长期国债为标的资产，并且除了韩国交易所（KRX）的国债期货采用现金交割，以及芝加哥商业交易所（CME）和纽约—泛欧交易所（NYSEEuronext）的日本政府债券期货采用现金交割外，其他的中长期利率期货都是采用实物交割。这主要是基于这些国家有一个品种丰富、规模足够大、流动性足够好的国债现货市场。
短期利率期货中除了CME的13周国库券期货和澳洲证券交易所（ASX）的90天银行承兑汇票期货采用实物交割外，其他的短期利率期货都是以在某个市场上具有代表性的利率为标的利率，并采用现金交割。由于大多数短期利率期货的标的利率不是某种可交易证券的收益率，而是由做市商报价形成，所以只能采用现金交割。同时，短期利率期货的交割结算价格无论是根据交割月标的利率日均水平还是交割日标的利率来确定，都比较容易实现，并且不易被操纵，因此适于采用现金交割。
3.中长期利率期货的交割月份少，而短期利率期货的交割月份多
中长期利率期货合约的交割月份通常为2耀4个交割月，也就是交易日距最远交割月份的期限通常不超过1年，而短期利率期货合约通常都有12个以上的交割月份，甚至达到40个交割月份（如CME的3个月欧洲美元利率期货），也就是交易日距最远交割月份的期限通常都在3年以上。
这并不是说交易者对中长期利率期货的较远交割月份合约没有需求，而主要是由于新债的上市对中长期利率期货的交割结算价格有影响，使利用这些合约进行套期保值的不确定性增加，从而抑制了套期保值者的需求。
4.3、利率衍生产品交易机制设计
4.3.1、交易组织方式：做市商制度与竞价制度各有利弊
一般而言，金融产品交易的组织方式有两种——做市商制度和竞价制度。做市商制度是由交易商就某种金融产品进行买卖报价并实际参与交易（做市），其他交易者相互之间不进行直接交易，而是通过与做市商的交易实现对相应金融产品的买卖。
由于在这种方式下金融产品的交易价格决定于做市商的报价，因此做市商制度也称为报价驱动制度。做市商通过向市场提供买卖双向报价并按照报价用自己的账户进行交易，为市场提供获取资本的便利和进行不间断交易的可能，从而能够大大增强市场的流动性。竞价制度是由交易者就某种金融产品进行竞争性的公开喊价，按照价格优先（出价高者或要价低者优先）和时间优先的原则达成交易。在这种方式下，交易者通常是通过向其经纪人发出买卖指令来实现公开喊价的，金融产品的交易价格正是决定于这些指令，因此竞价制度又称为指令驱动制度。
