针对《财富》杂志的质疑，安然财务总监法斯托反击道：“安然共有有关不同商品的1，212本交易账本，我们不希望任何人知道这些账本上的任何东西，也不希望任何人知道我们在每个地方赚多少钱。”
《财富》文章进而质疑：在安然的年报中，“资产与投资”项目的利润数总是一个谜。年报对该部门的注释是“在世界各地兴建发电厂项目，完工后投入运营，最终卖出获利；此部门也参加能源与通信企业的股权和债券买卖等业务”。该部门1999年第二季度报的利润为325亿美元，2000年第二季度跌至5，500万美元。如此大的变化从何而来？《财富》相信，安然在通过“资产与投资”项目的资产出售金额来操纵其利润。这样，当任何季度的利润达不到华尔街分析师的预期时，安然总可以通过增减项目资产的出售来达到或超过预期利润额。
尽管几年来安然声称要减少负债，但在2000年的头三个季度，安然又新发行了39亿美元的债券，使债务总额在2000年9月底达到130亿美元，其负债率（债务对总资产比）升至近40%，而在1999年底时负债率为39%。另外，它的营运现金流在1998年为16亿美元，1999年为12亿，而2000年的头九个月仅为1亿美元。尽管安然的营运现金流在逐步下跌，但它所公告的净利润却在年年上升，这本身就说明，安然的利润不是来自主营业务，而要么来自非经常性收入，要么来自造假。
第三个先知先觉者是波士顿一家名叫“Off Wall Street”（以下简称“OWS”）的证券分析公司，2001年5月6日，该公司发表了一份安然分析报告（OWS的客户均为各类机构投资者与基金公司，所以属于“买方分析师”阵营）。该报告建议投资者卖掉安然股票，或者做空，主要依据是安然越来越低的营运利润率（Operating Profit Margin）。安然的营运利润率从1996年的2115%跌至2000年的622%。按照OWS公司的分析，安然在2000年第四季度的利润率为208%，到2001年第一季度进一步降到159%（尽管第1季度的收入为500亿美元，比2000年同期增长近三倍）。
此外，OWS公司对安然的关系交易与会计手法也持消极看法。比如，它发现2000年第二季度，安然以高价把一批光纤电缆出售给一家关联企业，这笔交易收入使安然每股净利润比华尔街分析师的预期超出2美分。如果没有这笔关联交易，实际的每股净利润却要比预期的低2美分。因此，OWS建议投资者不要轻信安然公布的财务利润。
走在破产的路途中
尽管有很多的分析家都对安然公司提出了各种质疑，但在当时，这样的声音并没有得到应有的重视，例如，高盛、美林的卖方分析师仍强力推荐安然股票。究其原因，大致有以下两点：首先，安然在资本上已经处于无法偿还的状态，在利益上已经和投资机构结成了紧密的一体，安然的倒闭就意味着投资机构要遭受巨大损失。美国金融机构基金经理人的心态和大陆的国有经济经理人是一样的，谁愿意自己将这个窟窿捅破呢？只要有一线希望，大家共同的心愿就是要尽力地维护，毕竟安然的资产不是小数，也不是任何一个投资机构可以单独承担的损失。正是基于这样的一种心态，美国的投资机构都在私下帮助并祈祷安然能渡过难关，而一些投资机构在此刻仍继续将大量的资本填充到安然之中也是出于迫不得已的挽救措施，而非对此毫不知情。其次，在美国的会计事务所中，对安然的内部情况同样是了如指掌，正是因为同金融投资机构相同的原因，谁也不愿意讲出来。更何况安达信会计师事务所是安然的财务顾问公司，在这个关键的时候，利益的选择和利弊的平衡便成了美国式“公有经济”从业人员的最重要选择。是提前暴露问题减少损失，还是尽力挽救安然，侥幸逃过一劫，成为投资机构和会计员们的头痛问题。学过心理学的人看到这个问题，就应该很容易理解安然和投资界及财务界的关系，也很容易理解为什么美国的投资界和财务界最后会做出一个愚蠢的决定，这是人的本性所造成的结果。
但是，终究纸是包不住火的，当安然的黑幕被一层层揭穿的时候，它离破产也就近在咫尺了。
2001年7月12日，在一次电话会议上，安然的投资者关系部门主管称，其“资产与投资”项目的1/3利润来自经常性营运收入，而剩下的2/3来自安然不动产投资项目的价值重估。这一点让众多分析师觉得不可思议：在2001年第一季度结束时，安然称这些不动产价值大跌，时隔仅3个月，安然又说这些不动产价值大升，如此大的变化从何而来？安然的新任首席执行官、长期担任公司首席运营官的斯基林和其他高级管理人员在电话会议上语焉不详。
当一位分析师问及安然与其众多关联企业之一的LJM资本管理公司的几笔交易对第二季度利润的贡献有多大时，首席执行官斯基林以“哦，我们和LJM只有几笔微不足道的交易”搪塞了过去。而实际上，LJM的总经理是安然财务总监，与LJM的交易是导致安然最后崩溃的导火线之一。那次电话会议之后，媒体和多位买方分析师进一步分析、追踪报道安然的内幕。
到8月中旬，也许是已经发现事态严重到不可挽回，斯基林突然辞职，此时距离他接替肯尼思·莱担任CEO仅八个月时间，这更加剧了媒体、分析师与其他各方的质疑。但安然断然否认斯基林的辞职说明安然有任何问题。斯基林辞职后，安然董事长肯尼思·莱重新接任CEO时向员工们宣称“安然没有任何会计问题，没有任何能源交易问题，也没有任何资金短缺问题”，并且他保证安然将改进财务报表的透明度，增加信息披露。
2001年8月30日，著名投资网站TheStreetcom发表分析文章，认为安然第二季度的利润很大部分来自于两笔关联交易。TheStreetcom相信，安然在通过关联企业间的高价交易人为制造利润。如果不靠这两笔“对倒”交易，安然第二季度每股利润可能只达到30美分左右，而不是公布的45美分。
接下来的几天，《华尔街日报》连续披露了安然许多关联企业的细节。比如，安然财务总监法斯托是安然关联企业LJM、LJM2及其他一些同类实体的主要股东或总经理；他仅从LJM和LJM2就获得了300多万美元的报酬，等等。
此时，安然股价已跌到20美元左右。
于是，安然便召开特别电话会议，但是，这种透明化举动空有姿态，全无诚意。在电话会上，当有人追问安然财务总监与各关联企业的关系时，肯尼思·莱继续拒绝回答。当有一位对冲基金公司的分析师问道“马林二号信托基金以安然的部分水厂资产作担保（外加安然股票的进一步担保），而这些资产顶多值1亿美元，是否意味安然必须为此补进9亿美元（马林二号共有10亿美元债务）？”时肯尼思·莱顿时破口大骂，并要电话会操作员把这位分析师赶走。
电话会带来的后果是安然股份下跌21%，跌至2065美元，当日安然市值缩水40亿美元，财务总监法斯托被迫离职。
在媒体和市场的各方压力下，安然不得不决定对过去数年的财务进行重审，把其中的一些关联企业一起并入安然的财务表。11月8日，安然宣布，在1997年到2000年间由关联交易共虚报了552亿美元的盈利。由于急缺现金，同时也因评级下调而需偿还债务，安然开始与昔日的竞争对手德能公司（Dynegy Inc）进行并购谈判，被收购已是安然当时最好的出路。
2001年11月9日，德能公司宣布收购安然，然而故事并未就此终结。随着安然更多的黑幕被揭露，11月28日，市场传出德能将不会向安然注入20亿美元现金——这是收购的重要条件之一。安然的股价在开市后几小时内下跌28%。同时，安然宣布当周会有6亿美元的欠款到期。当天，标准普尔公司突然将安然的债信评级连降六级为“垃圾债”，中午，另一家主要的债信评级机构穆迪投资服务公司也作了同样的决定。安然股价立即向下重挫85%，股价跌破1美元，成交量高达16亿股。当天收盘后，德能宣布终止与安然公司的兼并计划。安然的公司债被降为“垃圾债”后，安然必须立即清偿通过这两个关联公司贷来的34亿美元的债务。这是安然遭受的最后一击。
2001年12月2日，安然正式向法院申请破产。
保罗·克鲁格曼的启示
安然的破产，立刻引起了企业界和经济学界的密切注意。其中，著名经济学家保罗·克鲁格曼于2002年1月18日在《纽约时报》上发表的一篇文章，把我们引到了对企业制度及公司治理结构的反思上。
“显然，白宫经济顾问拉里·林赛不该把安然公司事件说成是‘对美国资本主义的一种贡献’，财政部长保罗·奥尼尔也不应该说‘公司的成立与倒闭是资本主义的性质之一’。但是这些言论至少说明，他们仍然不理解眼前发生的一切。安然公司的崩溃不只是一个公司垮台的问题，它是一个制度的瓦解。而这个制度的失败不是因为疏忽大意或机能不健全，而是因为腐朽。我们总是认为在现代公司中由职业经理人代替股东进行管理的机制是理所当然的。但是自亚当·斯密以来的很多经济学家指出，公司的所有权和经营权分离为内部人滥用职权创造了可能性。但是，现代经济不能依靠家族企业或合伙企业。因此正如我们所知，资本主义依靠一套监督机制——其中很多是由政府提供的——防止公司内部人员滥用职权。这其中包括现代会计制度、独立审计员、证券和金融市场制度以及禁止内部交易的规定。安然公司事件表明，这些制度已经腐朽了。用于制止内部人滥用职权的检查和约束机制没有一条奏效，而本应该执行独立审计的工作人员却妥协让步。拥有3 000家子公司和合作伙伴的安然王朝使会计制度成为人们的笑柄，使防止内部交易的规定变成一纸空文。这个网络使安然公司能够在过去5年中有4年逃税并不是偶然的。安然公司的经理人员对自己的所作所为也一清二楚，会计公司安达信也知道这些，然而，它却让安然公司顺利过关并在安然公司受到怀疑时销毁有关文件。监督机制在这里根本不存在，由于安然公司与参议员菲尔·格拉姆等政治家的私交，使安然公司得以逍遥于管理之外。林赛和奥尼尔可能希望我们相信‘结果是好的一切就是好的’，因为安然公司已经被允许倒闭，公正得到体现，这说明监督机制奏效了。但是，雇员们失去他们一生的积蓄，而那些采取欺骗手段的经理人员却拿走了11亿美元并逍遥法外。”
克鲁格曼的文章直指美国公司的监督机制，正是因为监督机制未能有效发挥作用，才使得CEO能够利用自己手中的权力，为了自己的期权或公司股票的上涨，通过各种经营手段推动公司股票攀升，甚至不顾一切地冒险，最终酿成苦果。
安然之死所暴露出的一个可怕的问题是：一方面是CEO的权力越来越大；另一方面，董事会、证券市场参与者、媒体、行政监管、司法诉讼，原本是缺一不可的这五层监管最终却未能挽救安然，不能不令人痛心。虽然有五层监管，但监管效率与成本非常不同，越靠前的监管渠道，起的作用越直接，成本越低，可能越有“纠错”效果；越靠后的监管渠道，“最后补救”的性质越强。
CEO权力过大
CEO是美国公司精神的历史产物，而且隐藏着美国经济20世纪八十年代以来繁荣和衰退的全部秘密。
公司一经上升成为一种社会组织，并且随着公司规模的扩大，所有者和经营者之间就必然产生权力的分配和平衡问题。这是一场永远演不完的大戏，虽然200多年来主角和情节在不断变换翻新，但主题思路从来没变，那就是董事会和经营层在争夺公司影响力上的此消彼长。这其中有一个很有意思的发展规律：当经济衰退的时候，董事会往往会牢牢地控制住公司权力的权杖；而当经济走向繁荣时，权杖又会被经营层掌握。因为在衰退的经济中，最重要的是谨慎地防止公司财富流失，显然董事会对此更有责任心；而在繁荣的经济中，公司更需要富有冒险精神和进取心，需要对市场具有敏锐的反应能力，经营层对此更能胜任。
这场争夺的一般结局是，经营层凯歌高奏的业绩造成经营思想逐渐刚愎自用，最后随着经济景气的趋坏而彻底失败，社会上主流的公司治理思路重新倾向于董事会权力的回归，让董事会修缮损坏的篱笆。而这种争夺最致命的危害就是，每一次的权力转移都会造成许多公司元气大伤，甚而毁灭整个公司。美国王安电脑的兴衰就是最好的例子。
进入20世纪九十年代，一时蓬勃而起的美国经济让美国公司又遇到了这个问题。更富冒险精神的美国人很聪明地想到了打通董事会与经营层之间的“柏林墙"，让二者握手言合，融为一体。于是美国人的公司治理开始流行CEO——首席执行官。
