从本质上讲，股票质押贷款的推出作为一种新的金融工具是更加虚拟化的方式。股票发行和股份公司的建立，是资本积累的一种重要途径，它可以在短期内将社会现有资源调动起来，集中用于有盈利前景的重要项目的投资开发。相对于股票作为投资入股的凭证而言，股票是获取投资收益的依据，一般的社会股东虽然不能直接参与上市公司的经营管理，但可以凭出资参与分红；相对于股票作为二级市场的交易凭证而言，股票买卖的收益实质上是投资预期收益率与银行利率之间的差额，这时股票作为交易凭证已经被虚拟化了，与上市公司现实的经营状况发生了一定的脱离。在此基础上的股票质押贷款业务是针对股票交易凭证的再一次信用过程，显然其虚拟化程度又增加了一层。因此从本质上讲，股票质押贷款实质上是一种更加虚拟化的金融工具，是借贷资本更加高级化的形式，收益放大，风险自然也大大增加。
当然这样的本质上的分析并不是意味着这种高级化的形式就没有实施的意义。从西方国家经济发展过程来看，尽管这种借贷资本越来越脱离实体经济的运动潜藏着巨大的风险，但金融资本运动的高级化所体现出的积累速度和对实体经济的引导能力是显而易见的，对经济的推动作用也是不容否认的。既然是有利于经济增长的金融创新，问题的关键就不是应不应该推出，而是在什么时候推出、如何进行市场判断和如何驾驭。
已有的报道对这项措施出台后的预期主要集中于两个方面：一是有利于扩大内需，二是有利于支持证券市场的发展。前者的依据在于个人以股票作抵押申请贷款后，可用作住房和汽车等大宗消费，用作实业或不动产的投资。这种观点类似于西方所谈的财富效应，即以预期的财富收益发展现实的消费。但这里有三个问题：第一，用高风险的投资品作抵押去投资低风险的投资品或消费品，这样的投资行为群体究竟有多大。因为一旦抵押品出现风险被平仓，终端的投资品或消费品，如住房、汽车等马上就会出现连锁反应，经济的放大与收缩都可能加剧。当然，另一方面，有多少人急于购房、买车，急于要用股票抵押的方式去买，也需要研究；第二，在目前个人投资者的金融资产组合中，股票投资所占的比重究竟有多大，是否有抵押进行再投资或消费的必要。随着2001年以来的股票大调整，应该说个人投资者股票投资的比例已大大下降，投资收益也很不理想，缩水严重，因此至少就目前来讲，抵押再投资的空间不大。至于今后市场再掀大行情时，比重应该会大幅上升，抵押再投资的吸引力也会增加，但另一方面，风险也相应加大，一旦市场深跌，损失也将成倍放大，影响面和影响程度会比现在大，股票不卖不赔的观念将打破；第三，按照证券公司股票质押贷款的标准，股票质押率最高不能超过60%，警戒线和强制平仓线分别为质押股票市值和贷款本金之比达到130%和120%，我们可以具体测算一下这项政策的空间。假定以100万的股票市值作抵押，最高可获得60万元的贷款额，并且这60万元都拿去作别的消费或投资，如住房。这种情况下，质押股票的警戒线为78万元，平仓线为72万元，这就是说，原来100万元的市值下跌22%即进入警戒线，下跌28%即进入平仓线，在中国目前的市场上这样的结果似乎并不难见。一旦上述局面出现，可做的选择要么接受平仓，损失本金、支付利息；要么放弃其他投资，将所贷资金抽回，填补保证金，避免马上被平仓，但同时迎接可能出现的更大的风险。但是，出于个人信誉及抗风险能力的考虑，估计未来出台的政策不会给出六成的抵押率，调低抵押成数有利控制风险，但也相应地缩小了信用的功能，其吸引力又会降低。
关于有利于活跃股市、促进证券市场发展的观点，其前提是质押贷款获得的资金不是全部用于其他投资或消费，或是部分或大部分再回流股市，从而放大了证券市场的资金规模，资金供给的增加必然会形成股价上涨的外部推动，获利预期的增强又会促进交投活跃。这样的判断仍然要考虑与前面分析类似的几个方面，比如投资者和银行基于自己对市场风险的分析而产生的借或贷的意愿，银行要保证资金安全，投资者要在保住本金的前提下获利，二者都有各自的约束条件，只有在失去理性的情况下才会疯狂逐利，但如果这种情况真的出现，对证券市场的发展却未必是好事。另外，我们同样可以套用标准测算一下所贷资金全部再投入股市的情况。假定仍然以100万元市值获六成抵押贷款，再购入同一种股票，此时总市值变为160万元。当抵押市值从100万元下跌22%至78万元的警戒线时，另外60万元的贷款市值也跌至47万元左右；当抵押市值从100万元下跌28%至72万元的平仓线时，另外60万元的贷款市值也跌至43万元左右；当总市值从160万元下跌55%至72万元时，则一切化为云烟，投资者分文皆无。在市场暂时没有对冲机制的条件下，显然股票质押贷款使股价单向上涨的要求变得更为强烈，只要下跌就意味着损失的放大。
以上分析的目的，并不是要对是否马上推出个人股票质押贷款政策作实际的判断或评价，而只是想通过分析帮助投资者、评论者看到质押贷款的另一面，即它并不一定是什么立竿见影的利好，即使是利好，也应该看到风险的一面。另外，银行的态度和步骤也还需要进一步关注。
随着中国证券市场的发展，包括个人股票质押贷款等一些新兴的交易工具都会逐步引进和应用，但我们不妨更多地将其作为市场建设与完善的一部分来看待，减少单纯从利空利好方面的判断。2002年以来出台的众多政策，其对市场的影响都与预期有较大出入，也正说明了这个道理。
（发表于2002年8月26日）
（发表时标题为《股票质押贷款的另一面》）
上周（8月26~30日）有两大热点：一是布什总统是否会选择“9 ·11”一周年那一天点燃海湾战火？二是约翰内斯堡的可持续发展世界首脑会议是否会有成效？这两大热点都不纯是经济学问题，但显然与经济学有关。
比如说前者吧，假如海湾没有丰富的石油资源而是一片毫无开发价值的沙漠，谁会感兴趣在那里大动干戈呢？
再比如说后者，假如工业化进程中排放的不是二氧化碳等有害气体，而是能够防癌治病之类的灵丹妙药，全世界还有必要伤透脑筋地去研讨那些问题吗？
