4.3.1 上市公司债务期限结构特征
企业的债务融资结构是一种流量结构，对企业债务的期限结构具有直接的影响。而企业债务的期限结构则是一种存量结构，是债务融资行为累积与沉淀的结果，是债务融资行为的最终表现形式。由于我们对上市公司的债务期限结构采用了两种度量的方法，因此，我们将分别从用百分数表示的债务期限和平均债务期限这两方面来描述我国上市公司的债务期限结构特征。
1.债务期限结构的统计特征
样本公司债务期限结构数据的描述性统计表明，上市公司的债务期限若用长期债务百分比来度量，则平均值为11.74%，峰值为4.412 ，偏斜度为1.397；若用平均债务期限来度量，则平均值为 3.3927年，峰值为 265.403 ，偏斜度为15.427.样本数据的描述性统计特征说明，上市公司的债务期限结构数据的分布是非对称的，呈现出右偏、尖峰分布状态。但用长期债务百分比来度量的债务期限结构，在样本数据中，其右偏和尖峰的程度都不大严重，较接近于正态分布，而平均期限债务期限结构则存在严重的尖峰和右偏现象。因此，从样本数据的统计特征可看出，我国上市公司的债务期限结构的度量用百分比法要优于用加权平均法。这可能主要是由于我国有关各债务的信息披露不全、不能获得债务的真实期限信息，而我们采用武断的假设所造成的。于是，在下面的研究与分析中，我们将主要集中于用长期负债比总负债的百分比所度量的债务期限结构来进行研究，辅之以平均债务期限结构。
2.债务期限结构的时序特征
从上市公司债务期限结构变化的时间趋势中可看出，债务融资方式直接影响着债务期限结构。整体趋势是，债务期限结构随着长期债务融资结构比例的增加而增加，随着长期债务融资结构比例的减少而降低。上市公司的债务期限结构从1996~2003年8年间，出现了两个极低点，第一
个是在1999年，为10.26%，第二个是2002年的10.97%。在1996~1999年3年间下降了2.89%；另一个下降时期是2001~2002年，下降了0.9%。
3.债务期限结构的行业特征
如表4-3和表4 -4所示，无论是统计汇总，还是回归分析，都表明样本公司的债务期限存在显著的行业性差异。从统计汇总表中可看出，公用事业类公司的债务期限结构明显地高于样本平均值，而商业类和房地产类则明显地低于样本平均值。在回归分析中，我们是以工业类样本公司作为基础数据，通过回归分析表明，公用事业类公司显著地为正，商业类和房地产类公司都显著地为负，而综合类公司则不显著。这说明相对工业企业而言，公用事业类公司的债务期限结构显著地高于工业企业类上市公司，而商业类和房地产类公司的债务期限结构则显著地低于工业类上市公司，至于综合类上市公司的债务期限结构则与工业企业类上市公司的差异不大。对于以加权平均方式表示的债务期限结构而言，行业间债务期限结构之间的差异与用百分比（长期负债比总负债）表示的债务期限结构存在一定的出入，甚至于有相矛盾的地方，这可能是由于我们对不同长期债务工具期限假设的武断所造成的。这在前面的债务期限结构统计特征中也表明平均债务期限结构具有严重的尖峰和右偏现象。而从现实情况来看，公用事业类上市公司的长期债务比率要远高于工业类上市公司，并且其长期债务之所以高于其他企业很多，主要是因为公用事业类企业较多地采用了融资租赁等方式的长期债务资金，而融资租赁等方式的债务资金一般其期限都非常长，故从理论上来说，公用事业类上市公司债务期限应远高于工业类上市公司。而在表4-5中所反映的公用事业类上市公司与工业类上市公司并不存在显著的正相关性，一种较合理的解释是，在我国使用这种人为假设的平均债务期限结构可能不太适合我国的现实情况。尽管分别以长期负债/总负债和平均债务期限为因变量来对行业间的债务期限结构差异进行回归分析时，其结果存在一定的区别，但有一点是一致的，那就是行业间的债务期限结构肯定存在差异。
4.3.2 解释变量的描述性统计
表4-6是解释变量INC （主营业务收入与总资产比的自然对数）、LEV （负债/总资产）、LASSETMAT （长期资产/总资产）、AVASSETMAT（平均资产期限）、Z分值、MV/BV （资产的市场值/账面值）和SIZE （总资产的自然对数）的描述性统计。其中A部分是样本公司在样本期间的混合时间序列截面数据的描述性统计，也就是每一变量对每个企业年观察值的描述性统计。在样本期间，所选样本公司平均有-0.8279的单位资产主营业务收入值、45.41%的杠杆率水平、0.4666的长期资产与总资产比、6.6652年的平均资产期限、3.2536的Z分值、1.547的资产市场价值与账面价值比、21.0127元的企业规模。这里的企业规模采用的是企业总资产的自然对数，其实际企业规模的平均值为e21.0127元，即1.336×109元。表中的B部分是样本公司间的描述性统计，所使用的数据是每一解释变量的时间序列平均值。
从每一变量频数分布中显示，资产的平均期限ASSETMAT和整体财务实力指标Z分值都存在一些不合理的观察值。在混合时间序列横截面数据中，平均资产期限有4.5%的数据小于0 ，其中有0.6%的数据小于-100年，主要是由于年折旧小于0所造成的，这充分体现出我国上市公司会计行为的不规范性。Z分值中有576个年观察值小于1.81 ，占总观察值数的32.29%。其中有26个Z分值小于-100 ，且这26个观察值恰好与26个MV/BV小于0的观察值相对应，这表明，在我们的样本上市公司中，有一部分上市公司的财务状况已很差，早已到了破产的境地。这与吕长江、赵岩（2004 ）的观点一致，他们的研究结果表明我国上市公司普遍存在财务状况不佳，上市公司中存在着大量的隐性高财务风险的公司，而且数目大于现有ST和PT公司的数量。其主要原因为：（1）上市公司的上市动机存在问题。（2）公司上市后的经营战略普遍存在问题。（3）上市公司退市政策不健全。（4）我国破产法规的“无效性”，甚至于存在“负面效应”，致使应该破产的上市公司没有破产（吕长江、赵岩，2004）。
混合时间序列横截面数据的变量之间的相关性系数矩阵如表4-7所示。从各变量的相关性来看，债务期限结构与各解释变量之间的相关性符号总体上与实证预测的一致，并且各解释变量之间的相关性一般较小。然而，有个相关系数特别值得我们注意，那就是LEV与Z分值之间的相关系数较大，为-0.437 ，这意味着负债率高的上市公司具有较低的Z分值，违约风险较大。另外，还有两个系数相对而言也较大，即上市公司的成长机会替代变量MV/BV与企业规模之间的相关系数为-0.431 ，表明规模大的上市公司其成长选择的机会较少。还有一个值得注意的相关系数是Z分值与MV/BV之间的相关系数，为0.209 ，这表明成长机会多的上市公司其整体财务实力较强，违约可能性较低。
从上市公司的资产期限与债务期限的相关系数矩阵，我们可了解到用百分比表示的债务期限（长期负债与总负债之比LDEBTMAT）与用百分比表示的资产期限（长期资产与总资产比LASSETMAT）的相关性较大，其相关系数为0.328，平均债务期限则与平均资产期限的相关性较大。为进一步探讨债务期限与资产期限之间的关系，我们分别对LDEBTMAT与LAS-SETMAT、AVDEBTMAT与 AVASSETMAT根据截面数据作了矩形图。债务期限远小于资产期限，除了在2002年平均债务期限只略小于平均资产期限外，平均债务期限也都远在平均资产期限之下。由此，我们完全可得出上市公司的债务期限远小于公司资产期限的结论。这一现象使我们在第3章所得出的结论：股票市场替代长期债务市场得到了进一步的证实。由于股票市场对长期债务市场的替代，导致了上市公司用股票融资来替代长期债务融资。因此，用于长期资产的长期资金也就大多由股权融资来提供，使用在长期资产上的长期债务资金自然也就少了。上市公司的债务期限要小于资产期限很多，这便是理所当然的结果。
使用混合时间序列横截面数据，我们对债务期限与上市公司的整体财务实力（违约风险）替代指标Z分值之间的相关性进行了分析。债务期限结构与Z分值之间的这种相关性是非单调的。随着Z分值的增加，债务期限结构先是增加，随后又降低。注意到Z分值的增加与违约的可能性减少、整体财务实力增强相对应，于是我们可得出与戴蒙德（Diamond，1991）模型相一致的结论，即具有高违约可能性的企业和具有低违约可能性的企业相对于具有中等级别违约可能性的企业而言，它们的债务期限是较短的。然而，应注意到我们的结论，具有较高违约风险的企业使用较多短期债务，是由具有很高违约可能性的单一类上市公司所得出的（也就是那些Z分值为负的上市公司）。这个结果与古底斯和奥普乐（1996 ）的研究结果相类似，古底斯和奥普乐发现具有较短期限债务的高风险企业是那些没有债券评级的企业。与思托赫斯和毛尔（1996 ）的结果相对照，则思托赫斯和毛尔发现的是，具有未被债券评级和债券评级为CCC这两个特征的高风险类企业使用较多的短期债务，从而具有较短的债务期限。另外，还有一个值得我们注意的问题是，对于那些财务状况差、应该破产的上市公司（Z分值小于1.81 ），其整体财务实力一旦增强，就有大量使用长期债务的趋势。并且，使用长期债务最多的是那些已达到破产条件但又接近于破产边界的上市公司，而不是那些未达到破产条件但濒临破产的上市公司。为什么会出现这种现象呢？主要是因为：（1）对于这些上市公司而言，为降低财务风险以免最终破产最直接的方式就是使用长期债务，长期债务便成为这类上市公司的最佳债务融资选择，正如维京斯（Wiggins，1990 ）所指出的，面临破产的企业借长期债务是有利的。这是因为企业将有更长的时间来充分利用税盾以使其从破产状态中恢复过来，即使较长期限债务的违约溢价会更高也是如此。（2）破产制度无效性的必然结果。正如我们在第3章所分析的，我国对企业的破产采取了慎之又慎的态度，特别强调国家对破产的干预和重视破产预防和拯救作用又是我国破产制度的重要特点。于是，对于这些上市公司采用长期贷款的政策倾向无疑是第一选择。
Z分值与应付债券和应付票据之间的相关关系如表4-11所示。表4-11中的数据信息表明：使用长期应付债券和应付票据的企业集中在整体财务实力状况处于破产临界点附近的上市公司，即Z分值在1~3之间的上市公司。这同时也说明，整体财务实力处于破产边缘的上市公司有依赖于直接债务融资的趋势。相比之下，整体财务实力很高和很低的上市公司，则使用应付债券和应付票据的较少，尤其是应付债券，在Z分值大于3、整体财务实力较好、不可能破产的上市公司中，仅有5家使用了应付债券。由此可看出，它们主要依赖于银行贷款等间接式债务融资。
