6.2.1“损失厌恶”与“愉悦整合”
它反映了人们的风险偏好并不是一致的，当涉及的是收益时，人们表现为风险厌恶；当涉及的是损失时，人们则表现为寻求风险。
所谓“心理账户”就是人们在心理上无意识地把财富划归不同的账户进行管理，不同的心理账户有不同的记账方式和心理运算规则。在做经济决策时，这种心理账户系统常常遵循一种与经济学的运算规律相矛盾的潜在心理运算规则，其心理记账方式与经济学和数学的运算方式都不相同，因此经常以非预期的方式影响着决策，使个体的决策违背最简单的理性经济法则。由于心理账户的存在，使人们在行为决策时常常偏离基本的“经济人”理性原则。
塞勒（1985）将“心理账户”原则运用于人们构建结果的选择。塞勒假定人们试图重组结果以使其效用最大。由于人们对于损失和收益的敏感度的不同，人们在损失或盈利不同的状态下，采用不同的方式评估结果。对于一个两元结果（x，y），当合并评价其产生的心理价值大于分开评价时，v（x+y）＞v（x）+v（y），人们倾向于合并评价各结果，当v（x+y）《v（x）+v（y）时，人们倾向于分开评价各结果。塞勒认为当两元结果都是损失时（x′＜0，y′＜0），由于价值（value）函数在损失部分是凸函数，所以，v（x′+y′）》v（x′）+v（y′），合并整合对投资者而言价值较大；当两元结果都是收益时（x＞0，y＞0），由于价值函数在收益部分是凹函数，v（x+y）＜v（x）+v（y），分开整合对投资者而言价值较大。
由此可以推论，投资者可以通过合并损失、分割收益来实现较高的心理效用。在盈亏结果确定的情况下，投资者试图通过集中卖出亏损股票以减少心理打击次数或分批卖出盈利股票以提高心理愉悦程度的方式，实现心理效用的提高，投资者的这种心理现象就是“愉悦整合”假设。基于这种“愉悦整合”假设，投资者在损益总量确定的条件下，通过整合损益变现的次数从而达到愉悦心理效用的提高，这种行为偏好就是“愉悦整合”效应。
投资者在卖出股票时已经知道其是盈利还是损失，我们可以将卖出亏损股票看做一个负效用事件，而将卖出盈利股票看做一个正效用事件。这种假设在投资者交易方式上的可能表现为：一次性（或较少次数）卖出亏损股票，分次（或较多次数）卖出盈利股票，以此来减少亏损所带来的痛苦和增大盈利所带来的快乐。因此，我们可以通过考察投资者在不同状态下的卖出选择，来检验其心理偏好。
基于此，当人们偏好分割时，他们愿意在较长的时间内经历该事件，反之依然。具体表现为，投资者总体评估损失，而独立评价各个股票的盈利，其交易表现为，在较短的时间间隔内卖出亏损股票，在较长的时间间隔内卖出盈利股票，从而缩短亏损带来的痛苦时间和更长期地享受股票盈利所带来的快乐；或在一个交易日内更多次地卖出亏损股票，以尽快摆脱痛苦，较少次地卖出盈利股票，分割正效用事件，留待以后多次卖出。基于此，我们可以通过检验投资者对事件时间的选择，来验证其对结果的处理偏好。
6.2.2 中国股市个体投资者“愉悦整合”的实证分析
6.2.2.1 数据和研究方法
1.数据处理。
（1）汇总每个账户股票的买入和出售记录及当天的股票余额记录：包括股票账号、日期、股票名称、交易价格、交易数量等；
（2）考察每一交易账户所有的卖出股票交易，将没有对应的买入价格的股票剔除；利用修正后的账户资料，对每一账户、每一天构建一个投资组合，为下一步的统计计算做好准备。
2.研究方法。
我们借鉴奥丁（1998）、格林布莱特和克劳哈吉（2000）的方法，判定投资者卖出股票属于盈利还是亏损，以及持有的股票属于盈利还是亏损。
（1）计算投资者持有股票的加权平均买入价格，如果一个股票在卖出前有多次买进，则计算其买入股票的加权平均价格。假如股票i在卖出前共买进n次，第j次买进的价格为pij，买进数量为Qij，则该股票的买入加权平均价格为：
APin
j1PijQijn
j1Qij（6-9）
（2）当一个卖出记录前没有与其匹配的买入记录时，我们剔除该记录。
（3）判定卖出股票亏损与盈利的方法。我们通过比较卖出股票价格与平均买入价格，来识别每一只股票是卖亏还是卖盈。如果加权平均买入价格大于股票卖出价格，则将其计为卖亏；如果加权平均买入价格小于股票卖出价格，则将其计为卖盈。
（4）判定持有股票处于亏损还是盈利状态的方法。我们通过比较投资者卖出交易日持有股票的最高价和最低价与其加权平均买入价格，来判定该股票属于亏损股票还是盈利股票。如果持有股票的加权平均买入价格大于该股票的最高价，则计为持有亏损；如果持有股票的加权平均买入价格低于其交易日最低价，则计为持有盈利。
6.2.2.2 统计分析
本部分就是通过考察我国个体投资者对卖出亏损股票和盈利股票交易行为的不同，从而间接检验其对正、负效用事件处理的选择，来验证投资者对结果的处理偏好。我们首先对投资者两次卖出盈利或亏损股票间隔时间进行了对比分析，并考察了投资者每个卖出交易日中卖出两次以上亏损股票和盈利股票比例的差异；然后，我们在控制样本条件（投资者卖出交易日持有股票组合中亏损股票数量和盈利股票数量相等）后，对以上问题进行了进一步分析；最后，我们对12月效应进行了验证，探讨在12月中是否卖出亏损股票组合的比例要大于卖出盈利股票组合的比例。
1.投资者卖出盈利股票和亏损股票组合比例的初步分析。
（1）投资者亏损和盈利股票两次卖出行为间隔时间。
我们将卖出交易分别按两次盈利股票卖出、两次亏损股票卖出间隔0天（即当天卖出两次以上盈利股票或亏损股票组合）、1天、2天，直到19天的间隔时间进行统计，我们得到每个间隔期交易次数，然后分别与其对应的总交易次数（卖出盈利或亏损总次数）相比。为了更清楚地显示两次卖出亏损和两次卖出盈利股票间隔时间的区别，我们，对不同考察区间制成折线图，表示在整体样本区间及上涨和下跌不同市场态势下，同一账户连续两个卖出交易的时间间隔，分为对盈利股票和亏损股票的卖出事件。从图中可以看出，在0～19日间隔期内卖出盈亏股票的比例。
可以看出在大于3天的时间段上，投资者卖出亏损股票和盈利股票组合交易行为没有大的差异，但是在0天他们存在显著的差别，大约22.28%的亏损股票卖出交易集中在同一天，但是只有18.89%的卖出盈利股票交易集中在同一天，也就是亏损股票的卖出更容易聚集在同一天。在0间隔日内，卖出亏损股票的比例要大于卖出盈利股票的比例，从而可以推论相对于盈利股票，卖出亏损股票更存在聚集现象，证明了投资者更倾向于尽快卖出亏损股票，延长盈利股票的卖出时间。
与整体样本相同，在大于3天的间隔期中，投资者卖出亏损股票和盈利股票组合交易行为没有大的区别，不同的市场态势也不存在显著的差别。但是在短期内，特别是0天间隔中，两种市场态势下投资者卖出亏损股票和盈利股票组合的交易行为差别就非常明显了。在上涨行情中投资者卖出亏损股票与盈利股票的差别不大，并出现卖出盈利股票比率大于卖出亏损股票比率的现象，长期上涨行情中18.86%的卖出亏损和18.43%的卖出盈利集中在同一天，短期上涨行情中22.68%的卖出亏损和24.42%的卖出亏损集中在同一天。而在下跌行情中，两种交易行为比率则表现出比整体样本区间还大的差别，长期下跌行情中同一天卖出亏损股票交易占总亏损卖出交易的25.18%，卖出盈利股票交易则为17.36%，差为3.82%；短期下跌行情中，24.04%的卖出亏损交易的间隔期间为0，19.72%的卖出盈利交易为同一交易日。通过对两个上涨行情和两个下跌行情的比较分析，我们发现，市场态势是影响投资者卖出交易行为的重要因素，在下跌行情中投资者更愿意组合卖出亏损股票。
（2）投资者每个交易日卖出亏损或盈利股票两次以上次数的比率。
首先统计每一账户每一个卖出交易日卖出亏损股票或盈利股票的次数，将其分为卖出一次和卖出两次以上同类股票（盈利或亏损）。然后将所有的账户进行了汇总。我们将同一天卖出多次股票，但是既有盈利股票也有亏损股票时进行了特别处理，如果当天卖出亏损股票的次数大于卖出盈利股票的次数我们将其统计到卖出亏损股票组合内，反之则统计到卖出盈利股票组合内，如果次数相等，则剔除该交易记录。对统计数据进行计算，用卖出两次以上亏损（或盈利）股票的次数除以总卖出亏损（或盈利）股票次数，得到同一交易日内卖出两次以上亏损（或盈利）股票的比率。最后计算卖出亏损股票比率与卖出盈利股票比率的差，并进行显著性分析。
在整体样本区间中，投资者在同一天卖出亏损股票组合的比例为18.86%，而卖出盈利股票组合的比例为15.88%，两者的差别为2.98%，两者差别的t统计量为31.39，非常显著。这表明投资者更愿意集中卖出亏损股票组合，而将盈利股票分次卖出，通过合并痛苦，分割快乐以实现正效用提高的目的。
同时，表明市场态势对投资者卖出股票决策具有显著的影响。在上涨行情中，同一投资者在同一天两次以上卖出亏损股票的比率与卖出盈利股票比率的差为0.39%（长期上涨行情）和-1.67%（短期上涨行情），结果在1%水平下显著。在下跌行情中，卖出亏损股票比率与盈利股票比率的差很大，并且非常显著。在长期下跌行情中，卖亏比率与卖盈比率差为6.75%，t统计量为10.49；短期下跌行情的差为4.23%，t值为8.14.总之，在下跌行情中投资者集中卖出亏损股票组合的倾向远远大于上涨行情，验证了投资者情绪是影响其决策行为的重要因素。
2.控制投资者股票组合中盈利和亏损股票比例后的分析。
进一步，我们还应该考虑投资者持有股票组合对其交易决策的影响。投资者集中卖出亏损股票的比率大于集中卖出盈利股票的比率，一方面可能是受合并亏损、分割收益心理因素的影响；另一方面也可能是受投资者持有股票组合盈亏股票比例的影响。如果投资者持有股票组合中亏损多盈利少，也可能表现为更多地卖出亏损股票。另外，也可能是有些投资者更愿意一揽子卖出股票，在他们拥有的更多的是亏损股票时，就可能表现为更多地一揽子卖出亏损股票。也就是说，是由于投资者的特性，而不是由于对合并损失、分割盈利的原因导致前文所得出的结论。
因此，我们通过控制投资者持有股票组合中盈利股票和亏损股票的样本数量来进行比较，看结果如何。我们仅考察卖出交易日，每个账户持有股票组合中盈利与亏损股票的比例相等（大约）的卖出交易。在卖出日，当一只股票的市场最低价高于其平均买入价格时，我们将其界定为盈利股票，而不论其是否卖出；当一只股票的最高价格小于其平均买入价格时，我们将其统计为亏损股票。在此基础上，我们再进行统计分析。我们的考察时间区间始自1998年2月23日，在处理数据时，我们将没有匹配买入记录的卖出股票记录予以剔除。很多学者证明，投资者更愿意持有亏损股票而卖出盈利股票，也就是对于亏损股票的持有时间一般长于盈利股票。因此，我们可能剔除了更多的亏损股票的卖出交易，从而影响结果的显著性。但是，如果在此基础上统计结果显著则更进一步说明投资者确实存在着合并损失、分割盈利的心理倾向。
（1）投资者亏损（或盈利）股票两次卖出行为间隔时间分析。
在投资者卖出交易日持有股票组合中盈利股票与亏损股票比例相等的情况下，我们对投资者两次卖出盈利股票和亏损股票行为间隔时间分别进行统计。
从总体上我们可以得出与前文相同的结论：投资者在卖出交易中，在间隔0天内，卖出亏损股票的比率大于卖出盈利股票的比率。同时，我们还看到，在投资者持有股票组合中盈亏股票比例相等的情况下，仅仅在间隔0天投资者卖出亏损和盈利股票的决策存在不同，在第二天就没有显著的区别了。在控制了样本条件后，投资者在上涨行情中也明显地表现出集中卖出亏损股票的倾向。
既然，投资者在间隔0天内，卖出亏损股票和盈利股票存在着显著的差别，为了进行深入分析，我们将在控制投资者持有股票组合中盈亏股票比例条件和不控制条件情况下，投资者在0间隔期内卖出亏损股票比率和盈利股票比率进行比较，形成。
在投资者持有股票组合盈亏比例相等的前提下，投资者卖出交易存在着更明显的积聚现象，间隔0天卖出无论是盈利还是亏损股票的比率都大于不控制样本条件下。以整体区间为例，在投资者持有股票组合盈亏比例相等时，0间隔日内卖出盈利股票的比率为44.16%，卖出亏损股票的比率为56.53%，都远远大于控制样本条件前的卖盈比率18.89%和22.28%。在投资者持有股票组合盈亏比例相等的情况下，投资者卖出亏损股票比率与卖出盈利股票比率的差都显著为正，并远远大于没有控制投资者持有股票组合盈亏比率的时候。因此，我们可以得出结论，相对于卖出盈利股票，投资者卖出亏损股票的交易行为更明显地存在积聚现象。
因此，我们可以排除投资者集中卖出亏损股票是由于其持有股票组合中亏损股票多于盈利股票的原因，从而进一步证明了“愉悦整合”和“心理账户”确实在投资者交易决策中起着重要作用。
（2）通过投资者每个交易日卖出亏损或盈利股票的次数进行分析。
在交易数据库中，我们对卖出交易日投资者持有股票组合中，盈利股票和亏损股票比例进行考察，选取所有盈利股票和亏损股票比例相等的交易记录，得到一个数据库，交易记录由763529条减少到160037条。考察这个数据库中，我们就剔除了因投资者持有股票盈亏比率不等对投资者决策的影响。利用前文所使用的方法，对数据库进行统计反映了投资者在持有股票组合盈亏比率相等时，同一交易日卖出两次以上亏损（或盈利）股票、卖出一次亏损（或盈利）股票的交易次数及比率，并计算出卖盈比率和卖亏比率的差和t值。
总体上投资者在一个交易日内卖出两次以上亏损股票的比率要大于卖出两次以上盈利股票的比率，并且差别明显，统计结果显著，整体区间内两者的差为4.63%，t值为91.28.下跌行情中，投资者同一交易日内卖出两次以上亏损股票的现象更为明显，远远大于上涨行情。长期下跌行情的差为6.29%，短期下跌行情的差为2.87%；而长期上涨行情的差为0.41%，短期上涨行情的差为-1.37%。
3.12月效应的影响。
本部分对投资者12月份的交易记录和其他月份的交易记录分别进行考察，统计每一交易日卖出亏损（或盈利）股票一次和两次以上交易的数量，并计算比率，验证在剔除12月份交易记录后，投资者集中卖出亏损股票的比率是否大于集中卖出盈利股票的比率，并比较分析12月份的卖出特征。我们所用的统计计算方法与前面相同。
在12月份，投资者在同一天两次以上卖出亏损股票交易比率与两次以上卖出盈利股票交易比率的差为5.99%，差别非常大，且统计结果显著。在1～11月份，投资者在同一天卖出两次以上亏损股票的比率为18.79%，卖出两次以上盈利股票的比率为15.97%，差为2.82%，t值为28.89%，差别明显并且显著。所以我们可以得出结论，在我国12月效应对投资者卖出亏损还是盈利股票交易行为有着重要影响，但是，即使在剔除12月效应的影响后，“心理账户”和“愉悦整合”还是影响投资者卖出交易行为的重要因素，即投资者在明确意识到股票盈亏之后，更倾向于集中卖出亏损股票。
6.2.2.3 回归分析
在上一部分，本书分别通过检验投资者连续卖出盈利和亏损股票的间隔期间、每一交易日卖出两次以上亏损股票和盈利股票的比率差，对投资者合并亏损和分割盈利的心理现象进行了分析，并区分不同市场态势、不同月份，对投资者卖出行为的特征进行了分析。以上分析都是基于单因素的统计分析，本部分将通过构建回归方程，综合考虑多种因素分析投资者卖出交易行为的特征。
我们构建回归方程如下：
Pr（Multi1）F（β0+β1Loss+β2December+β3De*Loss
+β4Up*Loss+β5Down*Loss+ε）（6-10）
F（·）是一个Logistic累积分布函数。对于每一个卖出事件，因变量取1或0：如果在一个卖出事件中，卖出股票的数量大于2，则因变量取值1，如果仅卖出1只股票，则因变量取0值。Loss是一个指标变量，如果是卖出亏损股票则取值1，如果卖出盈利股票则取值为0.其他自变量分别为变量December，当交易发生在12月时，取值1，否则取值0；变量De*Loss，当交易发生在12月且为卖出亏损时，变量取值1，否则取值0；变量Up*Loss，当交易发生在上涨行情且卖出亏损股票时，变量取值1，否则取值0；Down*Loss，当交易发生在下跌行情且卖出亏损股票时，变量取值1，其他取值0.
利用最大似然估计法对以上回归方程进行处理，得到以下结果。
在5个回归方程中，Loss的系数都为正数，且回归结果显著，这说明投资者在意识到亏损情况下，在一个交易日内两次以上卖出股票的概率大于卖出一次的概率，即投资者存在集中卖出亏损股票的心理倾向。在增加控制变量December后，Loss的系数反映的是投资者在1～11月份，一个交易日倾向于卖出两次以上亏损股票的概率，系数为正，说明投资者一个交易日卖出两次以上亏损股票的概率大于卖出一次亏损股票的概率，December的系数为负，说明在不区分投资者卖出股票盈亏状态时，在12月份，投资者总体上在一个交易日卖出一次股票的概率大于卖出两次以上股票的概率。但是，还显示，De*Loss的系数在3个方程中都为正，说明投资者在12月份一个交易日中卖出两次以上亏损股票的概率大于卖出一次亏损股票的概率，也就是说，在投资者确认亏损状态下，在12月份也表现出合并亏损的心理倾向。比较β2和β3，我们发现，从总体上（不区分股票盈亏状态），投资者12月份在一个交易日内卖出一次股票的概率大于卖出两次以上股票的概率，但是，对于亏损股票，投资者则倾向于在一个交易日内卖出两次以上，由此我们可以推论，对于盈利股票，投资者更愿意分多次卖出，从而达到分割盈利的目的，这与我们关于“心理账户”和“愉悦整合”的假设相一致。
通过分析β4和β5，我们可以得出结论，在上涨行情中，投资者对亏损股票的卖出，没有表现出集中出售的倾向；而在下跌行情中，投资者表现出明显的集中卖出亏损股票的倾向。
我们利用Logit二元选择模型，在每次加入不同变量的情况下，分别考察了亏损卖出、12月效应、市场态势等对投资者集中卖出股票的交易行为。通过回归方程得出的结论，与前面通过统计分析得出的结论相一致，进一步验证了我们关于“心理账户”和“愉悦整合”的假设：投资者通过合并亏损，分割收益实现效用的提高。
6.2.2.4 结论与研究意义
1.结论。
本部分通过构建一个投资者交易行为的可检验假设，对前景理论和“心理账户”理论的一个推论，即投资者可以通过分割盈利、合并损失得到较高的效用进行了实证分析。
我们通过统计分析和Logit模型回归分析方法，对投资者卖出亏损股票和盈利股票时间间隔、日交易次数进行了探讨，并结合市场态势进行了深入研究，并专门讨论了12月效应的影响。研究证明：
（1）投资者存在着集中卖出亏损股票，分次卖出盈利股票的交易行为特征。
（2）市场态势是影响投资者“愉悦整合”的重要因素。在上涨行情中投资者集中卖出亏损股票、分割卖出盈利股票的交易特征不明显，而在下跌行情中，投资者更显著地表现出集中卖出亏损股票、分次卖出盈利股票的交易行为特征。
（3）在剔除12月效应之后，投资者仍然明显地表现出合并亏损、分割收益的“愉悦整合”的倾向，并且在12月份内，投资者的这种倾向更加明显。
2.研究意义。
（1）依据“愉悦整合”的假定，本部分从“心理账户”的角度对投资者的交易行为进行了实证，从而达到了对前景理论进行了验证的目的，特别是在行为金融学理论越来越多地被用来解释股票市场异常和投资者交易行为特征的今天，对理论的验证从根本上保证了解释的准确性。
（2）拓展了对投资者交易行为的研究。目前在国内，还没有检索到有关投资者交易行为中亏损股票和盈利股票组合交易行为的研究。该研究检验了投资者卖出亏损或盈利股票组合的不同处理方式，是关于投资者行为研究文献的补充。
（3）对于投资者的投资操作策略和股票市场的监管有重大意义。投资者卖出亏损股票的相关性较大，从而在一定程度上解释了股票下跌时，投资者更可能集中卖出股票，对造成股票市场的不稳定有着重要影响。
（4）本书的结果也帮助我们理解“心理账户”是如何在投资者投资行为中发挥作用的，也就是，“心理账户”是如何影响投资者对资产的定价。就像巴博瑞斯和黄（2001）所说，投资者“心理账户”的本质影响市场资产均衡价格的预期，因而，识别投资者被哪一种“心理账户”所左右，对于我们理解市场资产价格具有很大的帮助。
另外，这个实证不但对投资者交易特征，而且对理解股票市场其他现象都具有很大意义。如果投资者合并评估同时发生的不利信息，企业就有动机来选择、调整其披露信息的时机，以利用投资者的偏好。其表现之一就是，企业调节公司财务报表，误导投资者对企业价值的判断，即加大亏损年度的亏损额，为第二年的盈利做铺垫。从而对上市公司在跨年度的利润平衡和大量调节亏损共同存在的现象进行了解释。就投资者的感受来讲，几个年度盈利的正效用大于一个年度较大的盈利，而其他年度不盈利或亏损；同样，一个年度的巨亏，而后年度的盈利总是好过几个年度的小额亏损公司。因此，上市公司就会通过财务报表的调整，使几个年度表现为盈利，或者使一个年度表现为较大的亏损，利用投资者的心理偏好，使投资者提高对其公司股票的评估，提高公司的股票价格。
