一、企业在香港及海外上市法律方案分析
1.H股上市。
H股即注册地在中国内地的股份有限公司到香港地区上市所发行的股票。根据《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》，公司申请到香港创业板上市须符合以下条件：
（1）经省级人民政府或国家经贸委批准、依法设立并规范运作的股份有限公司；
（2）公司及其主要发起人符合国家有关法规和政策，在最近2年内没有重大违法违规行为；
（3）符合香港创业板上市规则规定的条件；
（4）上市保荐人认为公司具备发行上市可行性并依照规定承担保荐责任；
（5）科技部认证的高新技术企业优先批准。
根据香港创业板上市规则的，符合以下条件的，可以申请上市：
（1）有不少于24个月的经营活跃记录；
（2）最低市值不低于4600万港元；
（3）公众持股比例不低于25%或3000万港币；
（4）公众股东须持股人数有100名以上；管理层持股量须持有不少于35%；
（5）允许同业竞争，但需全面披露。
2.新浪模式上市。
所谓的新浪模式就是国际投资者通过投资离岸控股公司来控制设在中国境内的技术服务公司，并由该技术服务公司通过独家服务合作协议的方式把境内增值电信公司和境外离岸控股公司连接起来。新浪、搜狐、空中网等在融资、上市时都采用了这种模式。
（1）交易结构。
境外代持股人在境外设立离岸公司，然后返程投资外商独资企业，外商独资企业与境内产生利润的X公司通过协议安排获得利润或实际控制X公司。
（2）交易步骤。
①境外代持股人在境外设立离岸公司；②离岸公司设立外商独资企业；③根据离案公司的同等股权结构设立项目公司，同时外商独资企业与项目公司通过复杂的合同安排取得境内企业的利润并控制项目公司；④离岸公司在境外上市，融资款通过增资境内外商独资企业回流。
3.买壳上市。
买壳上市是指通过收购已在境外上市公司的部分或全部股权，购入后以现成的境外上市公司作为外壳，取得上市地位，然后对其注入资产，实现公司海外间接上市的目的。
（1）交易结构。
由境外代持股人在香港市场设立离岸公司A买壳，之后上市壳公司采取向项目公司的股东在境外设立的离案公司B定向增发的方式，通过境内外商独资企业收购X公司股权将X公司注入上市壳公司。
（2）交易步骤。
①境外代持股人到境外设立离岸公司A；②离岸公司A买壳；③X公司的股东设立离岸公司B；④上市壳公司境内设立外商独资企业；⑤上市壳公司向X公司股东设立的离岸公司B定向增发，相对应的，通过外商独资企业境内再投资并购X公司的方式使项目公司注入上市壳公司里；⑥如壳公司通过配股等方式再融资，融资款可直接增资境内外商独资企业回流。
（3）不利之处。
①买壳成本高，与目前大多数国内企业因融资需要而赴海外上市初衷有违。
②风险比较大。因为国内企业对境外的上市公司并不熟悉，虽然经过专业化的中介机构的评估，又经过慎重选择，可是收购一旦完成达不到上市的目的或收购失败，代价是很大的。前者如购买了垃圾股票，控股后非但不能从市场筹资，反而背上了债务包袱，就得不偿失了。
③买壳不能使公司的业务发生重大变化。
1994年2月，出于维护中国概念股的形象和对企业以非常规渠道赴海外上市严格控制的目的，中国证监会给香港证监会《关于境内企业到境外发行股票和上市审批程序的函》中明确指出：境内企业到海外上市必须经证券委批准，否则一律不准买壳上市。[注：中国证监会在该函中规定：中国证监会根据国务院证券委员会确立的事先审批原则，要求所有拟直接或间接到境外发行股票上市（包括利用境外设立公司的名义在境外发行股票和上市）的境内企业及其境外关联人，须事先向中国证监会汇报情况，说明意图和解释方案。中国证监会将在全面了解情况的基础上，根据已有的规定和实践作出判定。凡经中国证监会判定须经审批的情况后，未经国务院证券委员会批准，任何境内企业不得以任何方式到境外发行股票和上市。]广大国内企业即使能绕过这一规定，股市中可供选择的壳资源也越来越缺乏，加之买壳上市又具有上述不利之处，因此很难说买壳是首选方式。
①境内X公司实际控制人与境外代持股人签订协议约定代持股事项；②境外代持股人在开曼、英属维尔京群岛、毛里求斯及中国香港设立若干离岸公司；③香港离岸公司股权并购境内X公司；④由开曼离岸公司最终在香港创业板上市。
二、其他市场
美国OTCBB市场SPAC模式。
SPAC（Special Purpose Acquisition Company，特殊目的收购公司）实际上是一种造壳上市的创新融资方式，暂时仅有美国可以操作，其特点在于不需要买一个上市的壳，而是自己造壳，即首先在美国设立一个特殊目的公司，这个公司拥有现金，设立这个公司的基本条件是要有可供收购的资产或公司，然后以信托管理形式发普通股、优先股与期权给市场投资者，并使其满足上市最低要求后立即上市。此外，还必须满足：在18个月内，这个现金公司要并购已经选定的公司或资产，股票才能上市交易；如果18个月内不能完成并购，则信托基金取消。
（1）交易步骤。
①境外信托募集资金设立SPAC，拥有现金；②SPAC设立离岸公司A；③境外代持股人设立离岸公司B；④离岸公司B并购境内X公司；⑤离岸公司A和离岸公司B合并，SPAC股份上市交易，融资款通过离岸公司向境内投资回流；⑥投行获利退出，境内X公司实际控制人在境外受让SPAC股份。
（2）SPAC融资上市的优势。
这个形式对中国企业来说非常适合。通常来说70%～80%的中国企业进行股权融资的原因是要扩大生产能力或收购新的项目。在这种情况下，用SPAC这种形式融资非常方便。如果你是企业的首席执行官，或者总会计师、财务总监，想在海外市场做股权融资，这是值得考虑的一个重要方式。
①SPAC的发起人是不同于一般人的杰出人士。几个普通人组建一个空壳公司要想上市发行股票是不会有人买的。一般而言，发起人必须是某些行业的资深人士，有成功的从业记录，良好的社会基础。在不久前的一个案例中，赫赫有名的苹果电脑的创建人之一史蒂夫·伍兹亚克（Steve Wozniak）就作为发起人之一创造了一个SPAC。
②SPAC的股本设置。假定公司在首次融资后的总股本为500万股，那么发起人总共加起来大约为100万股，即20%。发起人取得的这100万股需要付出什么代价呢？他们显然不需要支付每股5美元。他们除了押上个人的背景、资源及个人信誉外，还须首先拿出相当于总融资额5%～10%的保证金以确保SPAC的目标得以实现。一般的约定是，发起人将保证金存入一个特别的托管账户，当市场上正在交易的SPAC的期权价格下降至某一约定价位以下时，SPAC的股票承销商有权动用托管账户内的保证金购买期权，以保持反向并购完成前期权价格的稳定。其余的400万股以股票单位发行给投资人，用以获得2400万美元的融资。
③SPAC自愿接受419条款的限制，除了承销商佣金外，只留了少量的资金应付公司日常开销，将约90%的融资金额存入了托管账户。
④SPAC自行约定在S-1生效的18个月内完成反向并购有业务的公司，被并购公司的价值不得低于总融资额的80%，且并购价格公平。逾期则SPAC将被迫自动解散，托管账户资金全部退回给投资人。
⑤同时，在详尽的被并购公司资料与并购意向书提交后，还需要投资人投票决定是否同意该项并购，如果代表超过80%资金的投资人赞同，则并购照常进行，但不赞成的投资人仍可选择按照比例抽回托管账户的资金，退出SPAC（这种情况尚未见到）。如果代表超过20%资金的投资人不同意，则该项并购流产。实际操作显示，该项表决过程通常需要几个月时间。
⑥很多情况下，承销商除一些实际开支外，延迟收取佣金。这部分佣金也被存入托管账户。只有在SPAC成功完成反向并购时，承销商才能实现其主要收益。
延伸阅读
北京奥瑞金种子公司SPAC上市
中国第一起SPAC上市是在2004年3月，北京奥瑞金种子公司通过美国公司Chardan China Acquisition在OTCBB上市，2005年11月，奥瑞金与Chardan China Acquisition公司完成合并，获得2400万美元融资并同时在纳斯达克交易。2006年1月，奥瑞金发行认股权证，融资4000万美元。原有的包括对冲基金在内的投资者回报达700%。
投资奥瑞金并与其合并的SPAC名为Chardan China Acquisition Corp（CCAC），于2003年12月5日在美国特拉华州（Delaware）注册成立，其发起股东包括理查德普鲁朴（Richard D。Proper）和他的儿子克里普鲁朴（Kerry Proper）、黄江南和张力等人。
CCAC在其上市招股说明书中称，该公司目标是与一家在中国运营、具有高增长潜力的公司进行合并。虽然没有任何实业，就靠着管理团队和概念，CCAC于2004年6月在美国OTCBB市场进行了IPO，融资约2124万美元。
与一般上市公司不同的是，SPAC的IPO融资所得的95%资金要存到一个信托账户。根据CCAC向美国证监会披露的材料，CCAC所筹集到的资金中，除一部分作为CCAC的运营费用，大约2052万美元被存放于一个信托账户（trust account），直到CCAC完成股份购买或者被清盘才能被解冻。
从2004年4月开始，CCAC开始在中国寻找潜在的合并目标，最终把目光投向奥瑞金。奥瑞金主要从事杂交庄稼种子的研究、开发、生产和销售。从2002年到2004年，北京奥瑞金实现了年收入平均增长高于30%的业绩，2004年收入约为3600万美元。
CCAC与奥瑞金从见面到达成合并只不过用了四个月时间。2004年8月，CCAC与奥瑞金的顾问北京传隆投资有限公司（Chum Investment Corporation，下称传隆）在北京初步达成合并协议。根据双方安排，奥瑞金进行了结构重组，于2004年10月6日在BVI注册了State Harvest Limited，下面控制北京奥瑞金和奥瑞金生物科技（Origin Biotechnology），北京奥瑞金下面又控制着河南奥瑞金、德农正成（Denong Zhengchen）和长春奥瑞金三家公司。State Harvest的股东则分别是韩庚辰100%持股的Sinodream Limited、袁亮100%持股的Bonasmart Limited以及杨雅生100%持股的Leekdon Limited。
CCAC亦在BVI成立一家名为Origin Agritech Limited的全资子公司，CCAC通过Origin Agritech以换股加现金1000万美元（此价格根据未来最高可能调整至1500万美元）形式，从State Harvest股东手中收购全部State Harvest股份，State Harvest全部股东转成了Origin Agritech股东。之后，CCAC合并进入Origin Agritech，CCAC亦改名为Origin Agritech。
一旦合并完成，State Harvest将成为Origin Agritech全资子公司。Origin Agritech最终由公众持股53.3%，韩庚辰、袁亮和杨雅生通过三人各自100%持股的Sinodream Limited、Bonasmart Limited和Leekdon Limited，持有Origin Agritech 14.2%、14.2%和3.3%股份，其他股东持股10%。2004年12月20日，CCAC及克里普鲁朴、理查德普鲁朴等CAAC股东与State Harvest及韩庚辰、杨雅生、袁亮等奥瑞金的股东和高管之间，签署了最终的股份收购协议（Stock Purchase Agreement）。
在股份收购协议签署了差不多一年之后，CCAC与奥瑞金于2005年11月8日完成（close）合并，第二天即从OTCBB转到纳斯达克挂牌交易，并改名为Origin Agritech，其普通股、权证和股份单位（UNIT）的交易代码分别是SEED、SEEDW和SEEDU。Origin Agritech股价从当时的9美元/股开始上涨，最高时接近18美元/股，差不多翻了一番。
三、焦点问题和风险
以造壳上市方式（包括SPAC模式）交易结构的关键在于，一是将境内资产合法注入境外公司；二是尽量减少资金出入境，避免外管局的审批。同时还需要注意如下两个风险。
1.代持股份风险。
造壳上市需要在境外寻找合适的代持股人实际持有离岸公司股份，以规避境内返程投资的相关审批，但代持股份方式存在一定的道德风险。故可以采用项目公司实际控制人的家族成员代持的方案，同时按香港法律签署有关信托协议，将代持风险降到最低。
2.资金流动风险。
根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》，香港离岸公司股权并购境内公司的，应评估项目价值并以现金支付相应价款。这就要求并购方在境外拥有大笔现金。由于中国严格的外汇管制，公司实际控制人往往通过境外过桥贷款完成并购交易。
