一、二元结构下的流通权价值
在二元股权结构下，股票的流动性集中体现为一种极端的形式：流通股和非流通股在流动能力方面存在截然对立的性质。流通股具备流通性，可以在证券市场上公开交易；而非流通股不具有流通性，只能在很强的限制下协议转让，或者通过拍卖转移给其他股东，但是转让之后股权的非流通性质不发生改变。
这种结构使得流通权价值具有一定的特殊性。由于流通股和非流通股在流动性上的这种明确差异，本章引入流通权的概念（并把流通股能够上市流通、自由转让的权利称为流通权，它代表的是股权流通与否的能力，而非流动性强弱的程度。流动性的区别会造成资产之间的价值差异，因此流通权也是有价值的，我们将这种价值称为流通权价值）。如果不考虑二元股权在控制权方面的差异，那么双方的差异仅仅在于是否具备流通权，而在公司剩余索取权即未来红利要求权方面具有完全平等的地位。这样基于未来现金流的证券价值对于流通股和非流通股而言应当相同，因为两者的未来红利不仅数量上相同，而且风险也相同，在公司陷入财务困境时，他们具有同样的求偿顺序。这样两者在价值上的差异就是流动性差异造成的，也就是流通权的价值。两者之间的关系可以表示为下面的简单关系式：
非流通股价值=流通股价值-流通权价值（8-1）
这一关系可以从两个方面来理解，一方面，流通股相对于非流通股具有流通权价值溢价，反过来，非流通股相对于流通股具有流通权价值折价。与关于流动性的研究类似，对流通权价值的研究可能也应当从研究非流通股的折价入手（如Chen和Xiong，2001）。
（一）流通权价值分析
流通权的特殊性使得流通权的价值不同于一般意义上的流动性价值。我国上市公司非流通股相对于流通股的折价不仅源于非流通股本身的流动性缺陷，而且由于仅有占股权少数的流通股可以上市流通，使得这种流通权具有了一定的特权意义。
基于这样的原因，我们把目前我国A股市场流通股的流通权价值分为两部分，一部分是正常流通权的价值，这一价值纯粹是由股票的流动性提供的，只要有流动性，这一价值就存在。这与朗斯塔夫（Longstaff，1995b）、卡尔（Kahl，2003）等所考虑的流动性价值是一致的。另一部分是由于同时存在非流通股所给予流通股的特殊流通权价值，我们称之为流通权的特权价值。这种特权价值源于两个方面：一是非流通股的设定人为地减少了流通中的股票数量，减少了股票供给。如前所述，我国证券市场上流通股仅仅为总股份的36.41%，这使流通股具有一定的稀缺性（这在我国A股市场的发育前期更为明显）；二是由于非流通股股东无法在股票市场价格高估时出售股票获取资本利得，使得投机者有可能用较少的资金影响股票价格的变化，从中牟利，同时还极大地减小了投机者炒高股价牟利时被套牢亏损的风险。由于这种特权价值的存在，使A股流通股的流通权价值远高于一般全流通公司股票的流通权的正常价值。
长期以来，我国的A股市场一直是按照非流通股永不流通、流通股相对于非流通股的流通特权永远存在的假设给流通股的流通权定价的。但是，一旦所有股票都可以流通，市场对流通权的定价假设就发生了根本的变化。原有流通股相对于非流通股的特权优势将不复存在，而且可流通股票数量的迅速增加也极大地增加了股票市场的供给（至少是潜在供给）。这时，目前A股流通权中相对于非流通股的特权价值将消失，只剩下由流动性提供的基本流通权价值。这种基本价值又体现在两个方面，一是变现能力的价值，这一能力与股票的波动性负相关，即股票价格的波动性越低，股票的变现价格就越稳定，其变现能力越好，价值越高。二是投机能力价值，即利用股票价格的变化通过买入卖出股票来获利，这一能力的价值与股票价格的波动性正相关，股票价格的波动性越大，其投机能力越好，价值越高。因此，当非流通股转入流通后，由于流通股数量的增多，股票价格波动可能减小，这对基本流通权价值会产生正负两方面的影响。但已有的研究（如Longstaff，1995b）表明，基本流通权的价值随股票价格波动的降低而减小，表明投机价值在流通权的基本价值中占有更重要的地位。这样，基本流通权价值的减小和流通特权价值的消失就决定了股票全流通将导致现有流通股的流通权价值下降。这时，即使股票由其未来收益现值所决定的内在价值不变，由于流通权价值下跌造成的股票总体内在价值的下降也会导致股票市场价格的下跌。这不但是A股的价格会随着国有股减持和全流通消息的公布而应声下跌的一个重要原因，而且也告诉我们股票市场由非全流通转向全流通又不导致股票价格下跌的愿望几乎是不可能实现的。
从上面的分析可以得出，流通股价格中流通权价值的两个基本性质：
第一，流通权价值随着股价波动程度提高而上升；第二，流通权价值随着流通股份的增加而下降。
（二）流通权价值框架内的流通股和非流通股的价值差异
非流通股股东和流通股股东冲突的根源在于利益的不一致。这种不一致表现在两个方面。
首先，流通股和非流通股的内在价值存在差异。在无优先股的上市公司中，流通股和非流通股拥有同样的红利要求权，并且在企业陷入财务危机时，拥有同样的剩余求偿权。两者按股权比例对应的未来现金流量和现金流风险都是相同的，因此，基于未来现金流的价值也应当相等。但是流通股可以上市流通，其市场价格中包含有流通权的价值，非流通股不能上市流通，也没有经常性的非流通股转让市场，不具备流通权。如果不考虑两者在控制权上的差异，那么流通股价值高于非流通股价值的部分正是流通权价值的体现。
其次，由于流通性的差异，使得流通股和非流通股的价值实现方式不同。流通股可以在市场上迅速出售转手，实现资本利得并转换为流动性更强的现金资产，所以流通股股东将公司市场价格视为个人财富的衡量指标，希望上市公司采取能够提升企业市场价值的财务政策；非流通股无法实现快速的变现，只能在极强的条件下协议转让或拍卖，他们的利益与流通股票在市场上的表现无关。他们考虑的是基于未来现金流的股票内在价值的提升，而这与公司市场价值的提升往往不是完全相关的。在实际操作中，由于大多数的非流通股转让价格以净资产价值为参照，所以非流通股股东在衡量自有财富时，也会考虑净资产指标。
二、流通股与非流通股价值分析
（一）流通股价值分析
根据式（8-1），我们研究二元结构中的定价问题，只需要研究三个项目（流通股价值、非流通股价值和流通权价值）中的两项。而在目前的市场结构下，要将流通股价格设定为基准，以之为价值参照是最合适的。
具备流通性的A股股票有经常性的交易市场，并且持续在市场上交易。对于同一上市公司的股票，总是同时有着很多人进行买卖，这使得A股交易具有连续的交易量和交易价格数据。由于买卖的经常性，使得股票价格在很大程度上反映了市场对该股票的价值判断。尽管市场价格在反映证券价值方面的有效性尚有待进一步探讨，但是，相比于非流通股的转让价格，这是一个更为普遍、更可信的指标。
（二）非流通股价值分析
非流通股不存在经常性的交易市场，协议转让往往是由交易双方（有时也有多方参与）确定，无法全面反映市场对于非流通股价值的判断。而且由于非流通股的转让基于行政原因或关联交易的成分比较大，其价格的客观性值得怀疑。更重要的是，并非所有公司的非流通股都存在转让记录。因此，严格地说，非流通股现在还不存在可信的市场价格。
基于这样的考虑，非流通股与流通股的关系往往写成式（8-1）的形式，以表明更多的时候我们是从流通股价值出发考察非流通股价值，这和许多流动性研究中度量非流动性折价而不是流动性溢价的做法是一致的。
三、不可忽视的控制权价值
二元股权结构中流通权和控制权是同时存在的，非流通股不能上市流通，没有流通权价值，但是掌握公司的控制权。控制权也是有价值的，实证研究表明，控制权对于持有者而言有巨大价值，这种价值主要来源于控制权的私人利益。控制权为控制性股东带来的私人利益，在一些对中小投资者保护不力的国家和地区可以达到相当大的规模。巴克利和霍尔德尼斯（Barclay and Holderness，1989），戴克和津加莱斯（Dyck and Zingales，2004）通过对比大宗股票交易价格与同期市场价格之间的差异来衡量控制权价值。巴克利和霍尔德尼斯（1989）发现，在美国，大宗的股权交易总是相对于交易前的小额股票交易存在溢价，表明大宗股票具有的控制性影响可以为其持有人带来额外的好处。戴克和津加莱斯（2004）考察了1990～2000年间39个国家发生的393起控制权转让交易，发现控制权的价值范围从-4%～65%，平均为14%，39个国家中有10个国家的控制权溢价超过25%。
另一些研究者如津加莱斯和尼诺瓦（Zingales and Nenova，1994，1995；2003）利用拥有相同红利权但不同投票权的两种股票的价格差异来考察控制权的价值。津加莱斯（1994）利用意大利米兰证券交易市场上同一上市公司的附投票权股票（voting shares）和无投票权股票（nonvoting shares）之间的价格差异，得出投票权溢价平均达到81.5%，也就是说投票权的价值几乎相当于股票的现金流权的价值。津加莱斯将这归因于意大利巨大的控制权利益。津加莱斯（1995）研究了美国市场上的控制权价值，发现美国市场上投票权价值相当于股票现金流权价值的约10.5%，实证结果支持投票权价值取决于持有人的股票在控制权竞争中成为争夺对象的概率和控制权私人利益大小的分析。
白（Bai，2002）等考察了我国的特殊处理（ST）公司样本，并认为控制权价值反映在公司ST公告前后的累积超额回报中，文章发现在ST公告后22个月的累积异常回报平均高达29%，显示控制权私人利益规模不可忽视。尼诺瓦（Nenova，2003）给出了18个国家和地区对应的控制权价值。最高的为韩国，达到47.7%，最低的是香港地区，控制权价值为负。而国家间的差异可以在很大程度上由制度、公司特征来解释，解释程度可以达到68%。
以上数据显示，控制权具有巨大的价值，如津加莱斯（1995）所指出的，这种价值来源于控制性股东利用控制权可能获得的私人利益。而在法律对投资者保护不力，公司治理机制不健全的环境中，控制权价值的地位更为突出。
大股东依靠控制权获取私人利益的行为不仅损害了其他股东的权益，而且还会严重阻碍金融市场的健康发展。约翰逊（Johnson，2000）等指出，控股股东的隧道挖掘行为（tunneling）是导致1997～1998年亚洲金融危机的原因之一。伯特兰（Bertrand，2002）等进一步指出，大股东的掠夺行为可能降低整个经济的透明度，歪曲会计收益数字，增加信息不对称的程度，从而使外部投资者对企业财务状况的评价变得更为困难。默克等（Morck et al。，2000）和温格勒（Wurgler，2000）对股票价格信息含量与国民经济发展关系的研究也发现，由于隧道挖掘降低了股票价格的信息含量，如果一个国家缺乏完善的法律体系，不能对中小投资者的利益实施足够的保护，该国资本市场的资源配置功能可能会比较弱。戴克和津加莱斯（2004）也指出，控股股东的利益侵占行为（以及由此导致的控制权私人利益）的存在，对金融市场的发展有一定的影响，控制权私人利益增加，对股权融资市场相对市值和非控股股东持有股权都有负面影响。因此，如何防范控股股东的利益侵占行为，成为现代公司治理的重点。
国内关于控制权价值的研究始于转轨经济中的内部人控制问题，张维迎（1998）指出，公有制经济下控制权价值是普遍存在的，公司经理或政府官员利用其控制权享有控制权收益，而由于控制权收益的不可补偿性，改革必然受到既得利益者的阻挠。叶康涛（2003）利用非流通股协议转让的样本，考察了上市公司的控制权价值，发现上市公司控制权的隐性收益水平大致相当于流通股价格的4%，非流通股转让价格的28%。而李增泉等（2003）和刘峰等（2003）的研究表明，控股股东通过各种手段“掏空”上市公司，对中小股东实施财富掠夺。这些研究都表明控制权对于持有者而言具有价值，它会影响控股股东的决策和行为方式，从而是公司治理中不可忽视的因素。
本研究中没有考虑控制权的价值，并不表示笔者否认控制权的存在，事实上，正是由于非流通股股东掌握控制权的事实，才使得二元股权结构下的流通权价值造成上市公司财务行为的变异。本研究报告没有考虑的只是控制权的价值，即对于非流通股持有人而言，在失去流通权的同时，可以从控制权中得到一定的补偿。而非流通股股东在增发中实现的价值增值就可以看成是一种控制权的价值。完整的二元股权结构的研究，不应当只考察流通权，而应当兼顾流通权与控制权的价值。但是同时考虑这两方面问题会大大提高研究的难度和工作量，而且，在很多情况下，这样全面的研究往往是不可能的。
