庄传礼
场外交易市场（Over The Counter markets，OTC），又称柜台市场、店头市场，是指在证券交易所以外的、由证券买卖双方协商议价成交的证券交易市场的总称，其组织方式采取做市商制。我国场外交易市场存在巨大的需求。一方面，随着我国经济的快速发展，小型股份公司的数量迅速增加，且规模逐步壮大，在当前流动性过剩和紧缩货币政策的背景下，投资者和企业的投融资需求日益高涨，客观上对股权交易市场建设提出了迫切的要求另一方面，设立全国性OTC市场，不仅有利于拓宽直接融资渠道，而且有助于完善资本市场体系，提高金融业国际竞争力。
目前我国场外交易市场主要以两种方式出现：一是通过代办股份转让系统进行主板市场以外的场外市场交易二是通过在各地的股权托管中心、产权交易所（包括技术交易所）进行的场外市场交易。但是从总体上来看，场外交易市场的建设相对不足，难以满足我国场外市场交易的巨大需求。借鉴发达国家经验，构建全国性场外交易市场，发展多层次的资本市场体系，是当前我国资本市场体系建设的重要任务。
一、美国的场外交易市场概况
美国有世界上最发达的证券交易所，但是更多的交易是在场外进行。场外交易市场为按有关法律、法规公开发行而不能或不愿到证券交易所上市交易的证券提供流通转让的场所。
目前，美国的OTC市场是一个庞大的、多层次的市场，通过现代信息技术互相连接起来，主要有如下几个层次：纳斯达克（National Association of Securities Dealers Automated Quotations：NASDAQ）、场外交易市场公告板（Over The Counter Bulletin Board：OTCBB）、粉单市场（Pink Sheets Market）、第三市场（The Tertiary Market）、第四市场（The Quaternary Market）等。其中，纳斯达克是最大的OTC市场。
（一）纳斯达克（NASDAQ）
NASDAQ于1971年开始运行，分为NASDAQ全国市场（NASDAQNM）和NASDAQ小型资本市场（NASDAQSCM）。NASDAQ起初为所有OTC市场的证券报价，后来其报价的证券等级提高，企业需要满足一定的条件才能在NASDAQ挂牌。其中，NASDAQ小型资本市场的挂牌标准比较宽松，主要面向新的、规模较小的公司。NASDAQ全国市场挂牌标准比较严格，主要面向世界范围内的大型企业和经过小型资本市场发展起来的企业。
（二）场外交易市场公告板（OTCBB）
OTCBB开通于1990年，是一个能够提供实时的股票交易价和交易量的电子报价系统，其管理者为全美券商协会（NASD），其股票报价由做市商（Market Makers）通过纳斯达克工作站Ⅱ进行。OTCBB的交易品种包括美国国内外各类股票、证券、认购权、基金单位、美国存托凭证（American Depositary Receipts：ADR）以及直接参与计划（Direct Participation Programs：DPPs）等，主要面向还没有在NASDAQ或其他全国性证券交易所进行交易的证券。
（三）粉单市场
粉单市场（Pink Sheets Market）创建于1904年，由美国国家报价机构设立。该市场对订阅用户定期制作刊物，发布场外交易的各种证券的报价信息，在每天交易结束后向所有客户提供证券报价，使证券经纪商能够方便地获取市场报价信息，并由此将分散在全国的做市商联系起来。在粉单市场上交易的股票没有任何财务要求和信息披露要求。通过粉单市场，分散在全国的做市商可以进行有效的联系，解决了长期困扰小额股票市场的信息分散问题，提高了市场效率。在没有创立OTCBB市场之前，绝大多数场外交易的证券都在粉单市场进行报价。
（四）第三市场
第三市场形成于20世纪30年代，指证券交易所外的上市证券交易市场。其交易者主要是机构（团体）投资者和证券经纪商，很少或不需要交易所提供有关证券研究、保管、信息和市场分析等服务。这样，不但可使佣金降低，而且使交易的总成本也比较低。这种市场不但对其参与者有降低成本的好处，而且对美国整个证券市场的发展也产生若干积极的影响。
（五）第四市场
第四市场指美国投资者和证券持有人绕开证券经纪人，相互间直接进行证券交易而形成的市场。买卖双方通常不需要支付中介费用，即使有时通过第三方来安排，佣金也要低于其他市场。第四市场有很大发展潜力，也对证券交易所内和场外的大批量证券交易产生巨大的竞争压力，促使这些交易以较低的成本和更直接的方式进行。
目前，美国证券市场上的证券种类约为5.5万种，其中，约4000多种在各证券交易所上市，其余的均在OTC市场交易，OTC市场的证券交易数量约占全美证券交易量的75%。实践证明，美国完善、多层次的资本市场体系使得不同规模、不同需求的企业都可以利用资本市场进行融资、交易，获得发展机会，OTC市场在美国多层次资本市场体系中不可或缺。
二、美国场外交易市场的成功经验
由于场外交易市场主要为非上市股份公司提供股权交易平台，门槛较低，交易主体种类繁杂，所以，市场的监管和投资者的保护是场外交易市场健康发展需要解决的两个问题，防范交易双方发生道德风险成为市场建设的主要任务。我们认为，美国场外交易市场的发展为我国提供了以下经验。
（一）场外交易市场法律层面上界定清晰
美国对场外交易市场的监管进行了严格的法律界定。NASDAQ上市交易的公司要按照《证券交易法》的规定注册为公众公司，在OTCBB与粉单市场交易的非上市公众公司也要遵守《证券法》与《证券交易法》的披露规定。反观我国，《证券法》第32条规定：“经依法核准的上市交易的股票、公司债券及其他证券，应当在证券交易所挂牌交易。”第144条规定：“股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行。”《企业债券管理条例》第22条规定：“企业债券的转让，应当在经批准的可以进行债券交易的场所进行。”这些规定实际上将第三市场、第四市场排除在法律之外。OTCBB与粉单市场是否在法律规定范围之内，也没有清晰界定。因此，我国亟须对现行的证券法进行补充、修订，明确规定公开发行的股票既可在证券交易所上市，也可以在场外交易市场上市交易，为场外交易市场营造政策空间。
（二）场外交易市场入选企业标准规范
在美国，交易品种以未能在证券交易所上市的证券为主，主要包括不符合交易所上市标准的证券、符合在证券交易所上市标准但不愿在交易所上市的证券、债券、美国存托凭证等。在海外场外交易市场的服务内容主要是针对新兴的未上市企业的融资和交易。因此，我国建立场外交易市场的入选企业标准，应基于给申请到主板上市的企业提供一个孵化培育、监管辅导的场所，并给市场提供认识和选择企业的机会。
对不同市场的企业入选标准进行规范和区别也是必需的。在美国的场外交易市场中，不但按照监管与信息披露严格程度的不同对NASDAQ、OTCBB、粉单市场、第三市场、第四市场的入场企业标准进行区分，而且各个市场的入场企业标准也进行细分，如NASDAQ的全国资本市场与小型资本市场，在企业规模、收入水平和融资规模等方面有很大区别。有鉴于此，我国的场外交易市场也需要对不同层次场外交易市场的入选企业标准进行规范，从而使我国的OTC市场成为真正规范而有序的市场。
（三）拥有以总部为主，区域级为辅的多层次场外交易市场体系
在美国，目前已经形成了以纽约交易所为主，NASDAQ市场和区域性市场等各个交易市场相互支持的多层次资本市场体系，能够为不同性质、不同发展阶段的企业提供多元化的融资。参照美国的经验，我国可以建立总部为主区域级为辅的场外交易市场。考虑到场外交易市场的区域化特征，可以根据自然形成或市场特点，设立大区级柜台交易场所，形成可以相互递进的多层次场外交易证券场所，作为全国性的统一场外交易证券市场的基础。同时，必须使交易制度、登记制度标准化，监管机构和监管制度单一化，交易信息、报价、委托、结算系统实施全国联网。
（四）完备的信息披露机制
尽管美国的粉单市场没有信息披露要求，但是其他的场外交易市场对信息披露的要求依然严格。
在NASDAQ市场，上市企业与交易要按照美国国会颁布的有关法律、美国SEC制定的关于证券市场信息披露的各种规则或规定、NASD和NASDAQ制定的有关市场规则进行三个层次的严格信息披露。
在OTCBB市场，做市商所有国内股票发行、加拿大和ADRs交易必须在90秒内通过ACTSM报告，其他交易在T+1内报告。所有在OTCBB报价的股票发行人应该定期向SEC或其他监管机构履行披露职责。发行人应该在生效日前报告公司的重大事项，包括合并、收购、更换名称以及所有重大事项的细节和相关文件。发行人必须提前10天向OTCBB协调人报送关于股票拆细、并股、分红送股或其他分配信息。
因此，在我国场外交易市场的建设中，建立一个相对公正真实的信息披露渠道、督促已托管企业对其股东履行信息披露是重要的组成部分。不同层级的场外交易市场，应有不同的信息披露要求，中国在市场建设之初，更是应当严格要求。
原文载于《银行家》2008年第5期
