曾梓梁
国债发行与货币市场之间有着密切的联系，这一联系在一定程度上源于国债市场与货币市场的相互交叠。按照传统的货币市场定义，交易产品期限在一年以内的金融市场属于金融市场，国库券市场、国债回购市场等国债市场也属于货币市场范畴。即使按照张馨、袁东和杨志勇（张馨、袁东和杨志勇，1998）的观点，将交易主体要解决的是货币余缺问题作为货币市场的定义，中央银行公开市场业务所涉及的国债市场也属于货币市场。因此，一方面，国债市场本身的波动就是货币市场波动的一部分；另一方面，由于资金在金融市场之间的流动，国债市场的波动也会传播到其他货币市场。但是，国债发行对货币市场的影响，仍主要体现在国债发行对货币供求与利率的影响上。主流的观点认为，国债发行会推动利率上升，从而形成了对投资的挤出，但是，学术界对赤字、国债与利率之间的联系仍没有统一意见。戴蒙德（Diamond，1965）、波恩（Bohn，1998）和林双林（Shuanglin Lin，2000）的研究，均表明国债发行对利率变动的影响受国债利率与经济增长率之间差异的制约，国债对利率的影响是不确定的。因此，对于我国国债发行对货币市场的影响，仍然要具体国家具体分析。
一、国债发行与货币供求之间的关系
1.国债发行对货币需求的影响
国债发行会对货币需求产生影响。按照詹姆斯·托宾（James Tobin，1958）的表述，货币需求可以分为交易需求和资产组合需求，货币和国债都是财富所有者分配其投资的资产，国债的发行，会改变货币在财富所有者资产组合中的比重，即改变财富所有者对货币的资产组合需求，从而改变货币需求。
财富所有者对资产种类的选择，基于流动性、盈利性与风险性的权衡，资产组合中国债比重的上升，会带来居民持有的合意货币量下降。在资产组合中，国债与货币之间有较强替代性。第一，国债的流动性高于其他金融资产。由于记账式国债可以在二级市场交易，凭证式也可以提前赎回，所以，国债的流动性较其他金融资产为高，非常接近于广义货币。第二，国债通常有比货币更高的盈利性。尽管由于各国财政金融状况的不同，一些国家的国债利率可能较存款利率为低，但是与现金相比，国债仍然存在利息收益。部分国家（如中国）的国债利率还高于同期存款利率，国债的盈利性更加明显。第三，国债的风险远低于其他金融资产，与持有货币的风险接近。金融资产的风险由多种风险成分构成，其中最主要的风险是违约风险，对于国债而言，违约风险相对较低，尤其是内债，违约风险接近于零。国债与货币的相似性也反映在货币的发展历程之中，部分国家的纸币也是由国债债券转化而来，这表明了国债与货币之间具有很强的替代作用。因此，国债的发行会减少居民合意资产组合中的货币存量，从而对货币需求起到一定的抑制作用。
2.国债发行对货币供给的影响
国债对货币市场的影响不但作用于货币需求，而且会在短期内对货币供给产生影响。但是，国债发行对货币供给的作用是短期的。学术界一般认为，短期国债影响货币供给，长期国债才会对其他宏观经济变量（如投资）产生显著影响。
国债发行不会对长期货币供给总量产生影响，只会对货币供给产生短期和结构性影响。短期来看，国债的发行以国债债券代替了居民手中的货币。当居民用现金购买国债时，采用的交易手段是货币供给M1中的部分，随着国债的出售，M1将减少。但是，长期来看，国债发行回笼的资金又通过国债资金的使用投放到宏观经济之中。当政府将出售国债所获得的资金全部用于政府支出时，会再度形成M1的供给，一减一增，货币供给M1的规模不变。
当居民用储蓄存款购买国债时，货币供给的结构会发生改变。用储蓄存款购买国债主要对M2产生影响，一方面，国债发行时M2中的准货币减少；另一方面，当国债资金用于政府支出时，尽管M2的供给规模不变，M1的规模却相对增加了，这只是货币供给结构的改变，对基础货币的投放总量不会产生直接的影响。
但是，国债对货币供给总量仍然可以产生间接的影响。国债发行至少通过四个渠道导致货币创造（Money Creation）：一是基于稳定利率的政治压力，国债的发行导致利率上升，当利率上升影响到私人投资或经济增长时，为减弱国债的挤出效应，中央银行不得不增加货币供应以降低利率；二是货币政策的时间不协调或不连续问题，由于内债一般以货币的名义值偿付，利率也仅仅包含预期的通货膨胀率，所以，增加货币供给，并使得真实通货膨胀率超出预期通货膨胀率，就可以减少政府的偿还义务，降低国债的财政支出压力；三是最佳铸币税问题，货币创造为政府增加了可支配的收入，通常称为“铸币税”，短期来看，这种铸币税降低了财政压力；四是财政支配假说，当政府的债务发行遇到困难时，政府必须在降低财政支出、增加税收和货币发行三者之间做出选择，若财政政策的实施处于优先支配地位，则货币发行将成为唯一选择。以上的四个渠道，使得债务发行与货币供给之间仍存在着联系。
二、国债规模变化对利率影响的回归分析
货币市场的供求总是相等的，国债对货币供求的影响最终将反映为货币市场利率的变化。尽管我国的利率仍不是完全的市场利率，但是，名义货币需求与名义货币供给之间的差异会带来价格水平的变化，价格水平的变动将使得真实的货币需求和真实的货币供给保持均衡。因此，仍然可以认为货币市场的利率反映了货币市场的真实货币供求状况，国债对货币市场的影响最终将反映为国债对货币市场利率的影响。通过对利率函数的回归，可以发现国债发行对货币市场影响的程度与趋势。
1.利率函数的设定
货币市场中，各经济变量对真实利率的影响如下：
通货膨胀率对货币市场均衡中真实利率的影响，表现为通货膨胀降低了货币的流动性偏好。通货膨胀使得货币的价值不断降低，若经济个体持有货币，则经济个体拥有的财富价值会不断减少，通货膨胀率越高，经济个体持有货币的损失也就越大，持有货币的意愿也就越低。由于持有货币是为了保证流动性，而利率是放弃流动性的报酬，持有货币意愿的降低也会带来利率的下降。通货膨胀率对真实利率的影响，一般而言是反向的。
国债对真实利率的影响则相对复杂。一方面，作为一种投资工具，国债提供了较持有货币更高的收益，使得持有货币的机会成本上升，降低了持有货币的意愿；另一方面，国债发行也对国民收入产生影响，并进一步改变对货币的交易需求。可见，国债对真实利率的影响是不确定的。
在考察国债对利率的影响时，学术界一般采用国债的变化量——财政赤字作为国债影响的计量指标。尽管国债的发行利率是受国债发行额影响的，但是目前我国国债的发行利率并不是整个利率体系的基础利率，并且对货币市场的供求而言，因为国债发行额中用于还本付息的比例都在年内进行了偿付，所以在增加货币需求的同时也形成了货币供给，对货币市场的作用互相抵消。因此，本文仅以当年的赤字量作为国债影响的计量指标。
根据以上的分析，可以将真实利率函数表示为：
rr（Y，M，DEF，π）
其中，r为利率，Y为总收入，M为货币供给，DEF为财政赤字，π为通货膨胀率。
2.对1985～2006年真实利率决定因素的回归
为简化分析，将真实利率函数线性化，采用如下的线性方程进行回归：
rα0+α1·Y+α2·M+α3DEF+α4·π（利率方程1）
回归方程中的真实利率，以名义利率减通货膨胀率近似计算。其中，名义利率采用1～3年期固定资产投资贷款利率（按执行天数取加权平均值），通货膨胀率取以1985年为基期的GDP缩减指数的增长率。总收入取支出法计算的当年GDP，货币供给采用当年的M1指标，财政赤字取当年的中央财政赤字。所有的绝对量指标均是以1985年为100的GDP缩减指数平减后的真实变量。
真实利率方程1中，真实中央赤字在15%的水平显著，如果去除真实中央赤字，仅以真实国民收入、真实货币供给和通货膨胀率作为真实利率的解释变量，回归方程表示为：
rα0+α1·Y+α2·M+α3·π（利率方程2）
真实利率方程1的回归结果显示，真实中央赤字对真实利率起到抑制作用，但这一抑制作用的显著程度并不高。在剔除中央财政赤字后，真实利率方程2的各统计检验值均非常显著，统计结果显示，真实国民收入的增加促进了真实利率的上升，真实货币供给和通货膨胀则对真实利率起到抑制作用。由于真实中央赤字可以表述为国债存量的增加，所以，方程1中真实中央赤字对真实利率的抑制作用表明债务率的上升对真实利率的上升有一定的抑制作用。
三、我国国债发行抑制利率上升的原因分析
真实利率的回归结果表明，国债发行对真实利率起到了轻微的抑制作用。国债对利率的抑制作用不能简单的归因于我国利率变动的滞后性。尽管我国名义利率在很大程度上充当了货币工具的角色，但是，价格水平的变化仍然会使我国的真实利率趋向于均衡的市场利率。因此，对于我国国债发行对利率略有抑制的现象，仍然要从货币供求角度来进行分析。具体而言，主要原因有如下三个方面。
1.我国国债的流动性不断增强
我国国债二级市场的迅速发展和完善，极大地提高了国债的流动性，使得人们在维持自身资产同样的流动性时可以保留更少的现金。1988年初，我国开始建立国债流通市场，到目前为止，我国的国债市场已形成了交易所交易、场外交易和商业银行柜台交易三种交易方式。从交易量来看，银行间债券市场（场外交易）已经逐步成为我国国债市场的主体部分。相对于银行间债券市场的其他品种而言，国债的流动性要低。2006年商业银行国债柜台交易开始推出，随着试点品种的增加，试点范围的扩大，市场的流动性逐步得到提高。2007年1月31日开始，记账式国债柜台交易券种扩大到所有新发行的关键期限国债。随着债券市场的发展，柜台交易品种进一步丰富，试点银行和市场参与者继续扩大，交易系统更加完善，从而促进国债市场流动性的提高。
国债二级市场的发展极大地提高了国债的流动性，居民可以在资产组合中减少货币，增加国债的持有而不明显降低总资产组合的流动性，对货币流动性的需求也随之减弱。
2.我国国债具有较高的盈利性
作为居民持有的金融资产之一，我国国债总的来看一直保持着较高的收益率，这就促使人们部分降低了对流动性的要求，并持有国债以获取更高的回报，这也是降低货币需求的一个重要原因。
如果考虑广义货币（包括定期存款），并与国债相比较，那么可以更明显地看出国债的高盈利性。从安全性来考虑，国债的违约风险几乎为零，主要的风险是时期风险，由于国债二级市场的逐渐完善，国债可以及时转让，从而具有了较高的流动性，所以时期风险也可以忽略。因此，定期存款与国债之间的权衡主要是盈利性的权衡。
3.我国的国债发行推动了货币供给的增加
我国的国债发行与货币供给呈现同步增长的趋势：
货币供给的扩张受多种因素的影响，财政政策的扩张也是一个重要的影响因素。我国的国债发行从20世纪90年代后期开始有了迅猛增加，这是与同期积极财政政策的实施相对应的。这一时期的货币政策定位是稳健的货币政策，但是，大规模的财政支出占用了大量的货币，如果总的货币供给维持不变，那么居民的消费需求与民间的投资需求都将因为所占用货币流通量的减少而受到抑制，并体现为经济中的通货紧缩。为抑制通货紧缩的影响，货币政策只能倾向于扩张，从而增加货币供给。
四、结论及相关启示
本文通过实证检验，发现国债发行并未促进利率的上扬，而是对真实利率起到了轻微的抑制作用。这一结论对宏观经济管理有一定参考意义，一方面，在制定和执行货币政策时，要考虑国债发行对货币市场带来的影响，充分做到货币政策与财政政策的协调配合；另一方面，国债由于其风险低、收益好，不仅仅是作为一种财政，而且还成为一种越来越重要的金融工具，更多地发挥其金融产品的功能。只有继续丰富不同期限的国债品种，完善和培育机构投资者，加快建设统一互联的国债市场体系，提高国债的流动性，提升国债基准利率的功能，才能更好地发挥国债对于金融市场建设的积极作用。
原文载于《中国债券》2008年第10期
