（4）从房地产行业上市公司发展历程来看，我国大多数房地产上市公司业绩波动大，受货币政策和相关证券管理条例影响非常明显，有时产生过度反应。这种现象的深层原因在于我国市场体系发育不完善，调控能力和水平不到位，房地产行业问题的产生和解决都是源于临时的规定和政策。这就使得所有房地产上市公司不由自主地把精力放在推测、领会政府意图上，市场与价格制度未能发挥出应有的作用。这种现象背后的制度缺陷值得我们深入思考。
2.房地产行业上市公司的现状和特点
（1）虽然我国房地产行业整体利润率水平约为15％，高于世界房地产业5％的平均水平，但房地产富翁大批出现的同时，房地产上市公司的业绩水平在整体上却逐年下降，不尽如人意，股价走势也表现得相当疲软平庸。
（2）房地产行业产业集中度低，其特点可概括为散、乱、差。香港最大三家房地产企业占香港全港供房量的50％，而我国房地产类上市公司中的老牌龙头深万科2001房地产销售额仅为33.5亿元，不到全国房地产销售额的1％，这种情况不利于集中优势资源开发精品项目。
（3）房地产行业产值占GDP比重不够高，西方发达国家房地产业占GDP的比例平均可达15％-20％，我们的房地产行业还有很大潜力可挖，房地产上市公司应该作为行业表率，承担起推动房地产市场繁荣发展的重任。
（4）房地产上市公司整体都存在资金周转慢，存货数额巨大，应收账款及其他应收款居高不下，而且应收款的增长速度明显高于其他行业上市公司的平均水平，这就导致公司经营活动现金流呈现负增长的态势。房地产上市公司业绩表现不佳，自然难以吸引投资者。房地产上市公司经营状况差异极大，行业内部两极分化现象很严重，为避免进一步亏损，改善经营状况，ST中福进行了资产置换，将难以收回的应收债权转为股权，ST渝开发将拥有的股权转让以抵偿银行贷款，许多主营业务部突出的公司，纷纷寻找新的发展方向进行重新定位。
（5）由于当前适度从紧的信贷政策使得中小型开发商生存压力增加，土地购买成本急剧上升，这种情况有利于资金和项目向实力雄厚、信誉良好的房地产上市公司集中。
（6）许多房地产上市企业都在努力探索新的融资渠道，国内部分房地产开发企业已开始筹划在境外上市或者吸引海外房地产投资来参与项目开发，这些思路为房地产行业带来了许多可喜的变化。
（7）房地产上市企业仍面临严重的地方保护主义，区域分割情况非常普遍，这使得大部分房地产上市公司无法形成跨地区开发能力，在这一点上就是国内颇具实力的地产公司也与国外业界巨头相差甚远。
（8）房地产行业产业化发展水平低，严重影响制约着房地产上市公司的发展壮大，特点主要体现在房地产上下游产业、开发商、消费者、物业管理公司和金融机构之间缺乏有效的沟通。
（9）房地产类上市公司中，国有股“一股独大”的特点使得国有房地产上市公司存在多时的资产所有者缺位和内部控制人问题迟迟得不到解决。而民营房地产上市公司又存在家族式经营，单纯依赖个人经验的管理模式，结果往往导致大量追求短期利益的行为。总体来看，房地产上市公司尚未建立起科学合理的公司治理结构。
（10）长远来看，我国房地产上市企业面临着良好的发展机遇，中国更加开放的经济体系、城镇化水平的不断提高、充裕的人力资源，使得我们可以预期国民经济将继续快速、健康发展下去，人民收入水平也会稳步增长，这一切都意味着对房地产产品的强劲需求，房地产上市公司有很大的市场可以开发。
房地产上市公司的债券发行
一、房地产企业债券概述及发行政策
1.房地产企业债券的概念及分类
房地产企业债券是指房地产开发企业为筹措房地产开发资金而向社会发行的借款信用凭证。房地产上市公司发行债券必须经政府主管部门审批。我国目前的房地产企业债券发行数量与规模还远远不够，由于长期债券面临较大的利率风险，但是投资者又缺乏有效的避险工具，这就导致房地产债券市场活跃程度比较差。实际上，西方发达国家债券融资在企业融资比例中占有很大的份额，从长远来看，我国的房地产企业债券还有广阔的发展空间。
企业债券可以分为两类即普通债券和可转换债券。普通债券会增加发行人债务并且发行人必须为出资者支付利息；而可转换债券是股票与债券相结合的金融品种，在转为股票之前实质上是低息债券，转为股票之后投资者相当于拥有了发行公司的股权。转股成功对发行企业而言，意味着发行了新股。公司发行普通债券可以改善负债结构，增强企业负债水平的稳定性，扩大业务。但是发行普通债券的不利之处在于：债券利率大于同期银行存款利率，利息成本较高；企业必须向有关部门报批，手续复杂，债券发行数量受国家计划的规模限制，获得批准的难度很大；在发行过程中，企业要寻找担保，聘请专业评级机构，这些都增加了发行的成本。可转换债券由于具备选择权的优势，所以利率低于普通企业债券利率，也可能低于同期银行存款利率，这就极大地降低了筹资成本。以往的债券融资实践中，我国房地产上市公司普遍对发行可转换债券青睐有加。可转换债券的发行压力主要在于每年定期支付利息，而且要面对投资者提前赎回资金的可能，持有人行使回售权对公司也有资金压力，发行公司还得考虑到期对未能转股的可转换债券还本付息的资金压力。此外，公司还必须为可转换债券寻找担保银行，这也构成了发行的额外成本。这些情况要求发行可转换债券的公司准备的投资项目要有良好的收益及现金流量和广阔的发展前景，公司要具备合理的资本结构、良好的资产质量及丰富的融资经验。
2.房地产上市企业发行债券的相关法律政策要求
房地产上市公司发行债券必须满足《公司法》的要求。《公司法》对发行债券的行为主体要求相当严格，该法规定只有国有独资公司、上市公司或由两个国有独资主体设立的有限责任公司才有发行资格。《公司法》对准备发行债券的企业资产负债率、资本金及担保都有严格规定。《公司法》要求公司净资产不低于3000万元。金茂股份作为房地产上市公司首家宣布发行10亿元债券，这是自1993年国家明文禁止房地产企业发行债券融资以来的特例，该债券用于偿还高达24.18亿元的银行贷款。
同时，中国证监会还制定发布了一系列文件来指导规范债券发行市场，包括《可转债管理暂行办法》，《上市公司发行可转债实施办法》等。具体要求有：发行公司近三年，尤其是最近一年是否做到现金分红；上市公司近三个会计年度加权平均净资产利润率平均在10％；上市公司在债券发行前累计债券余额不得超过净资产额的40％；近三年平均可分配利润是否足够支付可转换债券一年的利息，是否有足够现金偿还到期债务的计划安排；公司主营业务是否突出，是否在同行业中具备竞争优势，在可预见的未来，公司有无较强的成长性和明确的业务发展目标；公司募集资金是否有足够好的预期回报并使用在公司主营业务上。上述规定对房地产公司而言相当严厉，这些措施将迫使房地产上市公司提高资金使用效率，在项目选择上会更加慎重，有利于消除房地产行业盲目投资的风险，这些规定能从源头上堵住房地产劣质企业IPO，也有效阻止了绩差房地产上市公司继续圈钱，损害投资者的利益。
《企业债券管理条例》中还规定，债券发行由审批制改成了审核制。企业发行债券的利率逐步市场化，过去发行债券的程序是：国家批项目，然后确定额度，最后才发行债券。政策修改后，由企业自报项目，只要符合发行债券的基本条件，原则上就可以批准发行计划。该《条例》明确指出企业债券信用等级差异对债券利率的影响，要求发行企业聘请专业的资信评级机构定期对其债券评级进行调整，以利于投资者做出判断。以前房地产上市企业过分依赖贷款和预收款，资产负债率高，资信等级低，发行债券困难很大，现在债券利率市场化后，房地产企业可根据高风险高回报的市场规则，吸收国内外机构投资者和个体投资者，开辟了境外资金进入房地产行业的新渠道。
房地产上市公司如果想在国外发行房地产债券，须由国家外汇管理局审批，在申请过程中，该公司要报送反映其生产经营状况、项目可行性报告及募集资金使用计划的文件。
二、房地产企业债券融资和股权融资的比较
一般而言，房地产企业在资本市场上的融资方式不外乎这两种，即发行债券与发行股票，通常发行债券融资的综合成本要低于发行股票。具体来说两者的主要区别有以下六点。
（1）房地产债券一般发行总额巨大，票面利率高，社会供应面大，投资者按购买时债券约定利率获得投资收益。如果房地产公司项目开发失败，投资者还拥有优先清偿债务的权力，承担风险较小，因此债券对广大稳健型投资者而言有很大的吸引力。对房地产企业来说，发行债券较发行股票而言更易筹得大额资金。
（2）从房地产公司筹资成本的角度来看，债券融资中债务利息计入成本，可以冲减税费，而发行股票时，政府对法人和股东双重征税。在这方面，房地产公司发行债券更有利。
（3）房地产公司发行债券可以利用外部资金扩大经营规模，发挥杠杆效应，增加公司利润。而发行股票融资会稀释股东权益，因为股东人数增加了，而通过债券融资就不存在这一问题。
（4）房地产公司选择债券融资，公司管理结构不受影响，而发行股票有可能改变上市公司管理层，影响生产经营的稳定性和战略规划的持续性。
（5）发行股票可以使得房地产上市公司获得永久性资本，所筹资金不用向出资人归还，更不需支付利息，出资人作为企业股东只享有一定的收益权并承担很大风险，而发行债券所获资金必须连本带利全部偿还。
（6）发行股票可以减轻房地产上市企业的财务负担，公司给股东支付的股息和红利有很强的灵活性和自主权，在经营情况不佳的情况下，可以选择不支付（优先股除外），而发行债券融资的利息必须支付，这种支出是刚性的。
三、房地产上市公司债务融资的实证分析
房地产行业资金投入量大、占用时间长，因此债务融资水平与结构的合理性对房地产上市公司的发展有很大影响。下面我们对房地产上市公司负债占总资产的比重和结构等情况进行简要的分析。
有关学者对2002年70家房地产上市公司资产负债数据进行了分析，据统计，负债率在40％-70％之间的房地产上市公司占总体板块的67％，这表明房地产上市公司负债率水平集中度高，他们注意到房地产上市公司内部债务资金来源分为以下几部分：
金融机构与非金融机构介入资金；项目开发过程中因产品技术劳务结算形成的债务；发行的企业债券，这部分总额较小，未超过企业资本总额的1％。另据统计，2003年底房地产上市公司平均资产负债率达55％，其中有31家公司负债率超过60％，比如宁波联合为72％，北京城建为78％，新湖创业高达88％。
从以上数据我们可以看到，房地产上市公司资产负债率明显低于全国所有房地产开发企业的平均水平，但是相对其他行业的上市公司就比较高。总体来看，这是由于房地产上市公司的经营特点决定的，比如资金投入量大、回笼速度慢、经济往来关系复杂、公司营业收入起伏较大、盈利预测困难和缺乏稳定的现金流基础等，这些特点导致大部分房地产上市公司无法给投资者持续稳定盈利的印象。
