第23章 谁在股市赚到了钱？(9)

1997年，前摩根士丹利公司的交易员弗兰克·帕特诺伊（Frank Partnoy）写了一本书《FIASCO》（国内版本译作《诚信的背后》），书中就披露了这种游戏的内幕。他所在的那个部门，平均每年每一个人给公司赚进1500万美元。可以想象，与此同时又有多少人已经亏“死”了。

是否拥有了固若金汤的模型，在这场零和游戏中就能永远稳操胜券，在场上狠狠地击败对手，逼迫他们黯然离场而去呢？在这里必须告诉大家，愿望再美也终归只是愿望而已，没有一个模型能担保你在无须承担风险的情况下稳赚大钱。不管哪一种模型，即便这个模型设计得天衣无缝，它总会有一个死穴。比如说蒙特卡罗模型吧，它是假定你所用的那些数据必须是真正任意地选择的，可电脑程序产生的数据其实并非随意，而是模拟出来的；无论你将电脑程序编到如何极致，其产生出来的数据和现实总有差异，哪怕相差得微乎其微。

细节决定一切，此话不假。事情往往就是“差以毫厘，失之千里”。举个例子来说，假如IBM目前的股价在100美元上下，如果你买IBM的“买进”，每一股该付多少钱呢？定价高了对买“买进”的人不公平，而定价低了，卖“买进”的人又不乐意了。这可怎么办？这时华尔街开始风靡布莱克-舒尔斯模型了。此模型就是为了解决这一金融难题，是专为期权等金融衍生工具定价位的。

布莱克-舒尔斯模型的最初基本概念是1973年由斯坦福大学的舒尔斯先生（Myron Scholes）提出的。1977年，舒尔斯先生在原有模型的基础上又与美国芝加哥大学的布莱克先生（Fischer Black）共同合作，发明了布莱克-舒尔斯模型，不久便渐渐地被华尔街采用。不过这个模型直到20世纪90年代才真正“火”起来。在实际运用时，由于外界环境的不断变化，模型里的各种参数也随之不断地被修正，于是形成了一个个不尽相同的版本，后来麻省理工的教授默顿（Robert C Merton）也参与了这个模型的修改。

这个模型在应用前有6个假设：1其特定股票（Underlying Stock）是可以卖短的；2不存在套利的机会；3这种股票能在市场上连续交易；4能有机会借贷现金，股票的交易费和税费支出都不计；5这种股票能被完整分割（如1%股）；6其利息没有风险，等等。

即使满足了上述提到的所有6个条件（事实上也不可能），而方程式里有一个参数叫σ，这个符号是特定股票在特定阶段的上下浮动率（Volatility）。在布莱克-舒尔斯的模型方程式里，这个参数最为重要，它等于预示着这只股票的未来走向。而我们都知道，“人不可能两次踏入同一条河中”，时过境迁，以过去的数据预示未来最多只是个权宜之计。在投机市场中不存在百战百胜的法宝，任何分析方法与操作系统都有缺陷与误区。不由你不信，所谓华尔街“四大天王（LTCM、量子基金、老虎基金和奥米伽基金）”的陆续跌下马就是最好的明证，其中LTCM的陷落特别令人震惊。

“武林高手”被点“死穴”

LTCM （LongTerm Capital Management，长期资本管理）成立于1994年，它的掌门人梅里韦瑟（John Meriwether）在华尔街被誉为“点石成金”的债券套利之父。他召集了布莱克-舒尔斯模型的三位发明者中的两位：舒尔茨和默顿，连同华尔街一批证券交易的精英加盟，组成了华尔街的“梦幻组合”。特别引人瞩目的地方就在于布莱克-舒尔斯模型获得了1997年诺贝尔奖，由于布莱克1995年已去世，结果由舒尔茨和默顿上台领了奖。

牛如这样的“梦幻组合”，就犹如永不沉没的泰坦尼克号，布莱克-舒尔斯模型在当时号称刀枪不入，固若金汤，简直神勇无比。他们在设计好了数学模型之后，根本不用每天去公司打理业务，相反，他们天天打高尔夫球，去海滩度假，任由电脑帮他们操作运行。开始的3年，LTCM的业绩果然不出所料地辉煌骄人。在1994年公司成立之初，资产的净值为125亿美元，到了1997年末上升为48亿美元，净增长284倍。那几年投资他们的基金，平均回报率（扣除所有费用）为40%，远远超过了大市，比“股神”巴菲特的平均回报率都高出15%。

“梦幻组合”的各位大牛人使用复杂的数学模型，利用美国、日本和欧洲政府债券的固定收益套利交易。因为政府债券是“定期债务”，这意味着政府将在未来特定的时间支付固定金额的回报。然而，由于流动性导致了两种债券之间的小差异。他们通过一系列的金融交易，相当于购买了比较便宜的为期29年零3个月的国债（因为已经发行了9个月，交易频率降低，相对来说较便宜，收益率比利率高一点），卖空了比较贵的30年期国债（政府新发行的国债，交易频率最活跃，相对来说比较贵），从中产生差额利润。

不过这种差额利润虽然稳定，但很微小，要取得高利润回报，必须通过高杠杆。于是他们采用掉期交易来放大杠杠。在1998年年初，该公司的资产负债表上，衍生品的仓位约125万亿美元，超过其资产的25倍！这一切听上去都非常完美，那么又是怎样的小概率事件导致了这艘“泰坦尼克号”撞上了“海底冰川”呢？

其实LTCM出现败象的征兆始于1997年的东亚金融危机，但基于基金管理人员对信息不对称的识别能力，败象显露得还不明显。可是到了1998年5月，基金回报率已经大幅下跌至亏损为-642%，至6月进一步降到-1014%，总资本减少了461亿美元，从而导致7月份所罗门兄弟公司的套利业务退出该基金。

而LTCM最致命的亏损，是1998年8月至9月。那期间因苏联解体，发生了俄罗斯政府的债券违约，从而导致俄罗斯金融风暴，引发了全球的金融动荡。惊慌失措的投资者纷纷出售日本和欧洲债券，改为购买回报比较低却相对稳定的美国和德国国债规避风险。这样一来，LTCM所卖空的德国债券价格上涨，而做多的意大利债券等证券价格却全面下跌，也就是说，原本所期望的正相关变成了负相关，结果两头亏损。截至8月底，基金资本共损失185亿美元。真可谓“智者千虑，必有一失”。

想想看，该公司盛名远扬的年回报率接近40%，转眼间便犹如过山车般急坠至谷底。在9月的头3个星期，LTCM的资本还有23亿美元，到9月25日就只剩下了4亿美元。而其账面上无法兑现的资产却仍然超过1000亿美元，说明了这中间的有效杠杆比率超过了1比250 ！

LTCM的电脑自动投资系统面对这只“黑天鹅”——原本忽略不计的小概率事件，错误地不断放大金融衍生产品的运作规模。换句话来说，以如此的杠杆比例押对了宝，盈利可以是250倍，如果押错了宝，其亏损也可以是250倍。

从LTCM公司的如日中天到骤然崩溃不过短短4年，恰恰验证了这世上没有一个模型能够担保你稳赚钱。一个看似小小的判断失误就会令投资者前功尽弃。就像一个拥有盖世武功的武林高手被点中了死穴一般，失败得如此之快，快得连弥补的机会和回旋的余地都没有。这起事件使大家明白：千万别太过信赖某一个模型或某一个投资理念。

如果要追根究底，LTCM是失败在黑天鹅事件上，也就是建筑在历史数据上的模型错了。因为苏联解体是从未发生过的事件，属于黑天鹅事件，在发生之前人们都没有见过，也无从预料。这就是他们的模型之死穴——用过去的事件来预测未来。

为避免更广泛的金融市场大崩溃，纽约美联储不得不出面组成了一个债权人救助计划，总金额高达36亿美元。到了2000年该基金遭到全面清算，而基金创始人连同参与者也同样遭遇了“清算”。像高盛当时的CEO柯赞（Jon Corzine）由于密切参与基金的运作，被鲍尔森（后来的美国财政部长）领导的董事会政变一脚踢出局，CEO的位置由鲍尔森接位；一度盛传接位格林斯潘的马林斯（Mullins）也因此事件彻底破灭了接班的希望；而模型理论的创始人舒尔茨和默顿，则更受到了公众的指责。

即便LTCM失败得如此之惨烈，但渴望滞留于游戏场上不愿轻易退出赌局的豪赌之徒，却好似飞蛾扑火永不休止。LTCM的掌门人梅里韦瑟不甘心，在1999年12月又筹组了一个新公司——JWM对冲基金，高举先前LTCM“固若金汤”这一模型的幌子，居然筹集到25亿美元资本，继续着LTCM的投资策略，号称将财金杠杆减少到了15比1的标准，潜台词：风险降低了。这次一定万无一失！

不幸，在2007年9月到2009年2月的金融危机中，JWM再次被击中，亏损高达44%，该公司终于在2009年7月被迫关闭。不过，谁敢担保他们不再卷土重来呢？